Should Derivaves be Senior? Discussion by Ulf Axelson, LSE - - PowerPoint PPT Presentation

Should ¡Derivaves ¡be ¡Senior? ¡

Discussion ¡by ¡Ulf ¡Axelson, ¡LSE ¡

Story: ¡

– Derivaves ¡can ¡help ¡increase ¡debt ¡capacity ¡(avoid ¡ costs ¡of ¡financial ¡distress) ¡and ¡hence ¡efficiency ¡ – In ¡pracce, ¡derivaves ¡are ¡effecvely ¡senior ¡to ¡debt ¡ – This ¡can ¡have ¡two ¡negave ¡effects: ¡

Increases ¡face ¡value ¡of ¡debt, ¡which ¡increases ¡derivave ¡ posion ¡necessary ¡for ¡avoiding ¡bankruptcy, ¡which ¡increases ¡ transacon ¡costs ¡ “Standard” ¡risk ¡shiing ¡/ ¡diluon ¡problem ¡when ¡derivaves ¡ entered ¡into ¡ex ¡post ¡

Nice ¡clean ¡paper ¡that ¡seems ¡empirically ¡plausible ¡ and ¡relevant ¡ ¡

Model ¡

C1

H

C1

L

liquidate ¡ c

• n
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u e ¡

C2

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• n
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u e ¡ liquidate ¡

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• ­‑F ¡

Debt: ¡R ¡ Debt: ¡ ¡

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• ­‑F ¡

Debt: ¡R ¡ Debt: ¡R ¡ ¡ Hedge ¡works ¡

+X (= R !C1

L)

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Transacon ¡cost ¡!(X)

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Debt: ¡R ¡ Debt: ¡ ¡ ¡ Basis ¡risk: ¡ Senior ¡ derivave ¡

!x +X C1

L ! x

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• ­‑F ¡

Debt: ¡R ¡ Debt: ¡ ¡ ¡ Basis ¡risk: ¡ Junior ¡ derivave ¡

+X C1

L

liquidate ¡ c

• n
• n

u e ¡

C2 R ¡goes ¡down ¡so ¡X ¡goes ¡down ¡so ¡ρ(X) ¡goes ¡ down ¡

• 1. ¡Why ¡is ¡transacon ¡cost ¡on ¡X? ¡

Main ¡result ¡follows ¡since ¡transacon ¡cost ¡only ¡ increases ¡with ¡noonal ¡X, ¡not ¡with ¡promised ¡premium ¡ x ¡

– More ¡reasonable ¡that ¡variance ¡of ¡derivave ¡posion ¡ maers? ¡ – In ¡fact, ¡difference ¡btw. ¡high ¡and ¡low ¡pay-­‑off ¡for ¡ counterparty ¡might ¡well ¡increase ¡when ¡derivave ¡junior ¡(X +x) ¡

More ¡generally, ¡junior ¡claimant ¡may ¡incur ¡monitoring ¡/ ¡ informaon ¡costs ¡that ¡debt ¡holders ¡are ¡beer ¡placed ¡ to ¡bear ¡

– Derivave ¡markets ¡should ¡almost ¡by ¡nature ¡be ¡less ¡“firm ¡ specific” ¡to ¡induce ¡liquidity ¡

• 2. ¡Hedging ¡might ¡be ¡sub-­‑opmal ¡vs. ¡

doubling ¡up ¡

When ¡high ¡state ¡is ¡not ¡so ¡high, ¡may ¡be ¡

• pmal ¡to ¡give ¡up ¡on ¡low ¡state ¡and ¡transfer ¡as ¡

much ¡as ¡possible ¡to ¡high ¡

– Cf. ¡Froot-­‑Scharfstein-­‑Stein ¡

This ¡is ¡easier ¡with ¡senior ¡derivaves ¡

• 3. ¡Are ¡derivaves ¡senior ¡to ¡debt? ¡

Paper ¡seems ¡to ¡classify ¡repos ¡as ¡derivaves ¡

– Works ¡more ¡as ¡debt ¡

In ¡bank ¡case, ¡can’t ¡depositors ¡always ¡front ¡ run? ¡