TOWARDS A MORE COHESIVE EUROZONE Jacques de Larosire London - - - PowerPoint PPT Presentation

«TOWARDS A MORE COHESIVE EUROZONE»

Jacques de Larosière

London ¡

• ­‑ ¡ ¡November ¡13th, ¡2014 ¡ ¡-­‑ ¡

Summary

2 ¡

1) ¡The ¡worst ¡of ¡the ¡Euro ¡crisis ¡is ¡behind ¡us ¡ ¡ 4) ¡Structural ¡reforms ¡are ¡now ¡needed ¡to ¡revive ¡growth ¡ 2) ¡ECB ¡policies ¡have ¡been ¡a ¡major ¡driver ¡ 3) ¡Fundamentals ¡have ¡also ¡improved ¡since ¡2010 ¡ ¡ 5) ¡CEE ¡countries ¡have, ¡on ¡the ¡whole, ¡weathered ¡well ¡the ¡ crisis ¡

Summary

3 ¡

1) ¡The ¡Eurozone ¡has ¡overcome ¡the ¡worst ¡days ¡of ¡the ¡crisis ¡ 4) ¡Structural ¡reforms ¡are ¡now ¡needed ¡to ¡revive ¡growth ¡ 2) ¡ECB ¡policies ¡have ¡been ¡a ¡major ¡driver ¡ 3) ¡Fundamentals ¡have ¡also ¡improved ¡since ¡2010 ¡ ¡ 5) ¡CEE ¡countries ¡have, ¡on ¡the ¡whole, ¡weathered ¡well ¡the ¡ crisis ¡

1) From the 2011 peak, there has been a spectacular downward convergence of rates in the Eurozone

Graph ¡ ¡1 ¡

4 ¡

Government ¡10-­‑years ¡benchmark ¡yields ¡(%) ¡ ¡ ¡

Ireland, ¡Spain ¡and ¡Italy ¡borrow ¡today ¡at ¡rates ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ comparable ¡to ¡those ¡of ¡the ¡US ¡or ¡the ¡UK ¡

1,8% ¡ 3,1% ¡ 4,1% ¡ 5,1% ¡ 7,1% ¡ 13,4% ¡ 1,9% ¡ 2,0% ¡ 0,7% ¡ 1,0% ¡ 1,8% ¡ 2,2% ¡ 2,5% ¡ 3,5% ¡ 4,1% ¡ 4,1% ¡ 5,8% ¡ 8,2% ¡ 2,7% ¡ 2,8% ¡ 1,0% ¡ 0,6% ¡ 0,8% ¡ 1,2% ¡ 1,1% ¡ 1,7% ¡ 2,1% ¡ 2,4% ¡ 3,3% ¡ 7,9% ¡ 2,3% ¡ 2,2% ¡ 0,5% ¡ 0,4% ¡ 0% ¡ 2% ¡ 4% ¡ 6% ¡ 8% ¡ 10% ¡ 12% ¡ 14% ¡ 16% ¡

GER ¡ FR ¡ BEL ¡ IRL ¡ SP ¡ IT ¡ PT ¡ GR ¡ US ¡ UK ¡ CH ¡ JAP ¡

30/12/11 ¡ 11/11/13 ¡ 4/11/14 ¡

CORE EUROZONE PERIPHERAL EUROPE OTHERS > ¡34% ¡

2) Perceived risk on banks has reduced and converged since 2012

SJll ¡seen ¡as ¡riskier ¡in ¡March ¡2013, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ banks ¡in ¡the ¡periphery ¡have ¡now ¡almost ¡joined ¡the ¡pack ¡ ¡

Graph ¡ ¡2 ¡

5 ¡

5-­‑years ¡CDS ¡spreads ¡ ¡(in ¡bp) ¡ ¡

100 200 300 400 500 600 07/12 09/12 11/12 01/13 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13 01/14 03/14 05/14 07/14 09/14 ISP SG UNIC SAN BNPP HSBC JPM DB UBS

3) Although reducing for Spain, cross-country divergence in lending rates remains high, especially for Italy

Graph ¡ ¡3 ¡

6 ¡

Bank ¡lending ¡rates ¡(in ¡%) ¡ ¡up ¡to ¡€ ¡1 ¡mln, ¡of ¡maturity ¡1-­‑5 ¡years ¡ ¡

2,0 ¡ 2,5 ¡ 3,0 ¡ 3,5 ¡ 4,0 ¡ 4,5 ¡ 5,0 ¡ 5,5 ¡ 6,0 ¡ 6,5 ¡ 7,0 ¡ 2010Jan ¡ 2010Mar ¡ 2010May ¡ 2010Jul ¡ 2010Sep ¡ 2010Nov ¡ 2011Jan ¡ 2011Mar ¡ 2011May ¡ 2011Jul ¡ 2011Sep ¡ 2011Nov ¡ 2012Jan ¡ 2012Mar ¡ 2012May ¡ 2012Jul ¡ 2012Sep ¡ 2012Nov ¡ 2013Jan ¡ 2013Mar ¡ 2013May ¡ 2013Jul ¡ 2013Sep ¡ 2013Nov ¡ 2014Jan ¡ 2014Mar ¡ 2014May ¡ 2014Jul ¡

FR ¡ GER ¡ SP ¡ IT ¡

Spanish ¡rates ¡are ¡roughly ¡90 ¡bp ¡higher ¡than ¡in ¡the ¡core, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ while ¡last ¡year ¡in ¡November ¡2013 ¡this ¡figure ¡was ¡160 ¡bp ¡!! ¡

Source ¡: ¡BNP ¡Paribas ¡Economic ¡Research ¡

Summary

7 ¡

1) ¡The ¡Eurozone ¡has ¡overcome ¡the ¡worst ¡days ¡of ¡the ¡crisis ¡ ¡ 4) ¡Structural ¡reforms ¡are ¡now ¡needed ¡to ¡revive ¡growth ¡ 2) ¡ECB ¡policies ¡have ¡been ¡a ¡major ¡driver ¡ 3) ¡Fundamentals ¡have ¡also ¡improved ¡since ¡2010 ¡ ¡ 5) ¡CEE ¡countries ¡have, ¡on ¡the ¡whole, ¡weathered ¡well ¡the ¡ crisis ¡

8 ¡

ECB has now reached the lower bound of its rates

Graph ¡ ¡4 ¡

Central ¡banks ¡rates ¡(in ¡%) ¡ ¡ ¡

0,00 ¡ 0,20 ¡ 0,40 ¡ 0,60 ¡ 0,80 ¡ 1,00 ¡ 1,20 ¡ 1,40 ¡ 1,60 ¡ 07/11 ¡ 10/11 ¡ 01/12 ¡ 04/12 ¡ 07/12 ¡ 10/12 ¡ 01/13 ¡ 04/13 ¡ 07/13 ¡ 10/13 ¡ 01/14 ¡ 04/14 ¡ 07/14 ¡

ECB ¡Main ¡Refinancing ¡Rate ¡ US ¡Fed ¡Fund ¡rate ¡

FED ¡= ¡0.25% ¡ ECB ¡= ¡ ¡ ¡ ¡ 0.05% ¡

Because ¡of ¡sluggish ¡economy ¡and ¡very ¡low ¡inflaJon, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ the ¡ECB ¡has ¡gone ¡further ¡down ¡than ¡the ¡Fed ¡in ¡terms ¡of ¡rates ¡

9 ¡

ECB assets have doubled since the beginning of the crisis (against 4x for the Fed)

Graph ¡ ¡5 ¡

ECB ¡total ¡assets ¡(€bn) ¡ ¡ ¡

ECB ¡latest ¡sJmulus ¡measures ¡are ¡expected ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ to ¡significantly ¡re-­‑boost ¡its ¡balance ¡sheet ¡ ¡

¡1 ¡000 ¡ ¡ ¡ ¡ ¡1 ¡500 ¡ ¡ ¡ ¡ ¡2 ¡000 ¡ ¡ ¡ ¡ ¡2 ¡500 ¡ ¡ ¡ ¡ ¡3 ¡000 ¡ ¡ ¡ ¡ ¡3 ¡500 ¡ ¡ ¡ ¡ 05/06 ¡ 11/06 ¡ 05/07 ¡ 11/07 ¡ 05/08 ¡ 11/08 ¡ 05/09 ¡ 11/09 ¡ 05/10 ¡ 11/10 ¡ 05/11 ¡ 11/11 ¡ 05/12 ¡ 11/12 ¡ 05/13 ¡ 11/13 ¡ 05/14 ¡

LTRO ¡1 ¡ (Dec. ¡2011) ¡ LTRO ¡2 ¡ (Feb. ¡2012) ¡ LTRO ¡ repayments ¡

10 ¡

ECB has recently announced new measures targeted at reviving credit growth in the economy

Targeted ¡LTROs: ¡ ¡

• 4-­‑year ¡refinancing ¡subject ¡to ¡condi\ons ¡and ¡commitments ¡in ¡2 ¡tranches, ¡to ¡be ¡

followed ¡by ¡others ¡depending ¡on ¡the ¡evolu\on ¡of ¡lending ¡

• September ¡18th ¡2014: ¡First ¡allotment ¡of ¡€82.6 ¡bn ¡
• December ¡2014 ¡: ¡Second ¡allotment ¡(to ¡be ¡announced) ¡
• Cheap ¡liquidity ¡(0,15%) ¡injec\on ¡into ¡the ¡banking ¡system ¡
• Condi\onal ¡on ¡a ¡rebound ¡in ¡loans ¡to ¡corporates ¡and ¡households ¡(excluding ¡

housing) ¡

• A ¡poten\al ¡support ¡to ¡the ¡economic ¡recovery ¡in ¡Europe ¡

¡ ABS ¡: ¡

• ECB ¡plans ¡to ¡buy ¡ABS ¡and ¡covered ¡bonds ¡
• Simple, ¡transparent ¡and ¡of ¡high ¡quality ¡

FULL ¡QE ¡: ¡

• When ¡and ¡if ¡needed ¡

¡

Graph ¡ ¡6 ¡

11 ¡

The new European banking framework is shaping up

Graph ¡ ¡7 ¡

EU 28 EZ 18

(1) Outright Monetary Transactions; (2) European Stability Mechanism

2H11 ¡ 1H12 ¡ 2H12 ¡ 1H13 ¡ 2H13 ¡ 1H14 ¡

Euro ¡zone ¡ ¡ crisis ¡ “Euro ¡is ¡ irreversible” ¡(D raghi) ¡ OMT(1) ¡ programme ¡ announced ¡by ¡ ECB ¡ CreaJon ¡of ¡the ¡ permanent ¡ €500bn ¡ESM ¡(2) ¡ facility ¡ AdopJon ¡of ¡a ¡single ¡rule ¡ book ¡(Capital ¡ Requirement ¡RegulaJon) ¡ based ¡on ¡Basel ¡3 ¡ proposals ¡ ImplementaJon ¡of ¡the ¡ fiscal ¡pact ¡transferring ¡ fiscal ¡balance ¡monitoring ¡ to ¡the ¡EU ¡ Recovery ¡and ¡ResoluJon ¡ DirecJve ¡and ¡Deposit ¡ Guarantee ¡Scheme ¡ DirecJve ¡adopted ¡by ¡ European ¡Parliament ¡ Single ¡ Supervisory ¡ Mechanism ¡ voted ¡ Single ¡ ResoluJon ¡ Mechanism ¡ voted ¡

l The ¡three ¡pillars ¡of ¡the ¡Banking ¡Union ¡decided ¡in ¡2013 ¡are ¡being ¡rolled ¡out ¡

n

Single ¡Supervisory ¡Mechanism ¡(SSM) ¡voted ¡in ¡October ¡2013, ¡started ¡on ¡November ¡4th ¡2014 ¡

n

Single ¡Resolu\on ¡Mechanism ¡(SRM) ¡voted ¡in ¡April ¡2014, ¡to ¡be ¡fully ¡effec\ve ¡January ¡2016 ¡

n

Deposit ¡Guarantee ¡Scheme ¡voted ¡in ¡April ¡2014, ¡to ¡be ¡transposed ¡by ¡July ¡2015 ¡ ¡

l “Comprehensive ¡Assessment” ¡of ¡banks’ ¡balance ¡sheets ¡

n

ECB ¡started ¡to ¡take ¡on ¡new ¡banking ¡supervision ¡tasks ¡

n

AQR ¡and ¡Stress ¡Tests ¡completed ¡and ¡announced ¡on ¡October ¡26th ¡2014 ¡

n

Almost ¡all ¡130 ¡banks ¡passed ¡the ¡tests, ¡with ¡12 ¡excep\ons ¡

Summary

12 ¡

4) ¡Structural ¡reforms ¡are ¡now ¡needed ¡to ¡revive ¡growth ¡ 2) ¡ECB ¡policies ¡have ¡been ¡a ¡major ¡driver ¡ 3) ¡Fundamentals ¡have ¡also ¡improved ¡since ¡2010 ¡ ¡ 5) ¡CEE ¡countries ¡have, ¡on ¡the ¡whole, ¡weathered ¡well ¡the ¡ crisis ¡ 1) ¡The ¡Eurozone ¡has ¡overcome ¡the ¡worst ¡days ¡of ¡the ¡crisis ¡ ¡

Graph ¡ ¡8 ¡

Structural ¡fiscal ¡posiJons ¡as ¡% ¡of ¡GDP ¡ ¡ ¡

13 ¡

Structural fiscal imbalances are significantly improving

• ­‑16,0 ¡
• ­‑14,0 ¡
• ­‑12,0 ¡
• ­‑10,0 ¡
• ­‑8,0 ¡
• ­‑6,0 ¡
• ­‑4,0 ¡
• ­‑2,0 ¡

0,0 ¡ 2,0 ¡ 4,0 ¡ 2003 ¡ 2004 ¡ 2005 ¡ 2006 ¡ 2007 ¡ 2008 ¡ 2009 ¡ 2010 ¡ 2011 ¡ 2012 ¡ 2013 ¡ 2014 ¡E ¡ 2015 ¡E ¡

SP ¡ IRL ¡ PT ¡ FR ¡ EZ ¡ IT ¡ GR ¡ GER ¡

FORECAST ¡

All ¡countries ¡are ¡moving ¡towards ¡structural ¡fiscal ¡balance ¡

Source ¡and ¡forecasts ¡: ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡(Ameco) ¡ ¡

90 ¡ 100 ¡ 110 ¡ 120 ¡ 130 ¡ 140 ¡ 150 ¡ 1999 ¡ 2000 ¡ 2001 ¡ 2002 ¡ 2003 ¡ 2004 ¡ 2005 ¡ 2006 ¡ 2007 ¡ 2008 ¡ 2009 ¡ 2010 ¡ 2011 ¡ 2012 ¡ 2013 ¡ 2014 ¡E ¡ 2015 ¡E ¡

SP ¡ IRL ¡ PT ¡ FR ¡ EZ ¡ IT ¡ GR ¡ GER ¡

Graph ¡ ¡9 ¡

Nominal ¡unit ¡labour ¡cost ¡(base ¡1999=100) ¡ ¡ ¡

14 ¡

Unit labour costs of most of the Euro countries are converging towards Germany, except for Italy and France

Source ¡and ¡forecasts ¡: ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡(Ameco) ¡ ¡

FORECAST ¡

Graph ¡ ¡10 ¡

Current ¡accounts ¡as ¡a ¡% ¡of ¡GDP ¡ ¡

15 ¡

Except for a couple of countries, the Eurozone is now in current account surplus

Source ¡and ¡forecasts ¡: ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡(Ameco) ¡ ¡

• ­‑20 ¡
• ­‑15 ¡
• ­‑10 ¡
• ­‑5 ¡

0 ¡ 5 ¡ 10 ¡ 15 ¡ 1999 ¡ 2000 ¡ 2001 ¡ 2002 ¡ 2003 ¡ 2004 ¡ 2005 ¡ 2006 ¡ 2007 ¡ 2008 ¡ 2009 ¡ 2010 ¡ 2011 ¡ 2012 ¡ 2013 ¡ 2014 ¡E ¡ 2015 ¡E ¡

SP ¡ IRL ¡ PT ¡ FR ¡ EZ ¡ IT ¡ GR ¡ GER ¡

FORECAST ¡

16 ¡

Graph ¡ ¡11 ¡

Exports, ¡Goods ¡and ¡Services, ¡volume ¡(Base ¡Q1-­‑2000=100) ¡ ¡

Exports are the main driver of the improvement

• f current accounts

Growth ¡in ¡exports ¡is ¡the ¡litmus ¡test ¡of ¡compeJteviness ¡

Source ¡: ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡

80 ¡ 100 ¡ 120 ¡ 140 ¡ 160 ¡ 180 ¡ 200 ¡ 220 ¡ Q1 ¡00 ¡ Q1 ¡01 ¡ Q1 ¡02 ¡ Q103 ¡ Q1 ¡04 ¡ Q1 ¡05 ¡ Q1 ¡06 ¡ Q1 ¡07 ¡ Q1 ¡08 ¡ Q1 ¡09 ¡ Q1 ¡10 ¡ Q1 ¡11 ¡ Q1 ¡12 ¡ Q1 ¡13 ¡ Q1 ¡14 ¡

SP ¡ IRL ¡ PT ¡ FR ¡ EZ ¡ IT ¡ GER ¡ GR ¡

Summary

17 ¡

4) ¡Structural ¡reforms ¡are ¡now ¡needed ¡to ¡revive ¡growth ¡ 2) ¡ECB ¡policies ¡have ¡been ¡a ¡major ¡driver ¡ 3) ¡Fundamentals ¡have ¡also ¡improved ¡since ¡2010 ¡ ¡ 5) ¡CEE ¡countries ¡have, ¡on ¡the ¡whole, ¡weathered ¡well ¡the ¡ crisis ¡ 1) ¡The ¡Eurozone ¡has ¡overcome ¡the ¡worst ¡days ¡of ¡the ¡crisis ¡ ¡

Public debt is stabilising albeit at high levels…

Graph ¡ ¡12 ¡

Public ¡debt ¡as ¡a ¡% ¡of ¡GDP ¡(1999-­‑2015) ¡ ¡ ¡

18 ¡ 20 40 60 80 100 120 140 160 180

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015f

GR ¡ IT ¡ PT ¡ IRL ¡ BE ¡ SP ¡ EZ ¡ FR ¡ GER ¡

FORECAST ¡

Source ¡and ¡forecasts ¡: ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡(Ameco) ¡ ¡

… while the private debt is declining

Graph ¡ ¡13 ¡

Private ¡sector ¡debt ¡as ¡a ¡% ¡of ¡GDP ¡(1999-­‑2014) ¡* ¡ ¡ ¡

* ¡Households ¡& ¡non-­‑financial ¡companies ¡ Source ¡: ¡

IT ¡ IRL ¡ SP ¡ PT ¡ GER ¡

19 ¡

50 100 150 200 250 300 350 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

FR ¡

Although reducing, unemployment remains

unacceptably high in many countries

Graph ¡ ¡14 ¡

20 ¡

Unemployment ¡rates ¡(%) ¡ ¡

¡ ¡Peripheral ¡countries ¡are ¡improving ¡since ¡2013 ¡ (excluding ¡Italy) ¡ ¡

0 ¡ 5 ¡ 10 ¡ 15 ¡ 20 ¡ 25 ¡ 30 ¡ 1Q06 ¡ 3Q06 ¡ 1Q07 ¡ 3Q07 ¡ 1Q08 ¡ 3Q08 ¡ 1Q09 ¡ 3Q09 ¡ 1Q10 ¡ 3Q10 ¡ 1Q11 ¡ 3Q11 ¡ 1Q12 ¡ 3Q12 ¡ 1Q13 ¡ 3Q13 ¡ 1Q14 ¡ 3Q14 ¡

GR ¡ SP ¡ PT ¡ IRL ¡ IT ¡ EZ ¡ FR ¡ UK ¡ GER ¡

After the 2011-’12 recession, growth has picked up but remains low

Graph ¡ ¡15 ¡

21 ¡

Eurozone: ¡GDP ¡growth ¡at ¡constant ¡prices ¡(QoQ) ¡ ¡

¡ ¡« ¡Eurozone ¡growth ¡is ¡expected ¡to ¡resume, ¡while ¡remaining ¡ modest ¡» ¡(Mario ¡Draghi ¡10.10.14) ¡

0,5 ¡ 0,8 ¡ 0,0 ¡ 0,1 ¡

• ­‑0,2 ¡
• ­‑0,1 ¡
• ­‑0,3 ¡
• ­‑0,2 ¡
• ­‑0,5 ¡
• ­‑0,2 ¡

0,3 ¡ 0,1 ¡ 0,3 ¡ 0,2 ¡ 0,0 ¡

• ­‑0,6 ¡
• ­‑0,4 ¡
• ­‑0,2 ¡

0 ¡ 0,2 ¡ 0,4 ¡ 0,6 ¡ 0,8 ¡ 1 ¡

4Q10 ¡ 1Q11 ¡ 2Q11 ¡ 3Q11 ¡ 4Q11 ¡ 1Q12 ¡ 2Q12 ¡ 3Q12 ¡ 4Q12 ¡ 1Q13 ¡ 2Q13 ¡ 3Q13 ¡ 4Q13 ¡ 1Q14 ¡ 2Q14 ¡

• ­‑1,1 ¡
• ­‑0,3 ¡
• ­‑0,1 ¡

0 ¡ 0 ¡ 0,2 ¡ 0,2 ¡ 0,3 ¡ 0,3 ¡ 0,4 ¡ 0,4 ¡ 0,4 ¡ 0,5 ¡ 0,8 ¡ 1,2 ¡ 1,4 ¡ 1,5 ¡

• ­‑1,5 ¡
• ­‑1 ¡
• ­‑0,5 ¡

0 ¡ 0,5 ¡ 1 ¡ 1,5 ¡ 2 ¡

GR ¡ SP ¡ IT ¡ PT ¡ SW ¡ NL ¡ BE ¡ DEN ¡ LUX ¡ EZ ¡ EU ¡ FR ¡ IR ¡ GER ¡ UK ¡ AT ¡ FIN ¡

Low inflation is now becoming a source of concern

Graph ¡ ¡16 ¡

22 ¡

HICP ¡All ¡Items ¡in ¡Europe ¡(September ¡2014) ¡ ¡(%) ¡

¡ ¡Several ¡countries ¡present ¡now ¡negaJve ¡inflaJon ¡rates ¡ ECB ¡target ¡

80 90 100 110 120 130 140 150 160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Peripherals have particularly suffered in terms of domestic demand, but they seem to have bottomed out

Graph ¡ ¡17 ¡

23 ¡

DomesJc ¡Demand, ¡volume ¡(Base ¡Q1-­‑2000=100) ¡ ¡

IT ¡ SP ¡ PT ¡ GR ¡ IRL ¡ FR ¡

0 ¡ 2 ¡ 4 ¡ 6 ¡ 8 ¡ 10 ¡ 12 ¡ 14 ¡ 2000 ¡ 2001 ¡ 2002 ¡ 2003 ¡ 2004 ¡ 2005 ¡ 2006 ¡ 2007 ¡ 2008 ¡ 2009 ¡ 2010 ¡ 2011 ¡ 2012 ¡ 2013 ¡ 2014 ¡

Graph ¡ ¡18 ¡

Doubtful loans, pushed by the recession, keep growing in the periphery expect for Spain

24 ¡

Doubpul ¡loans ¡as ¡a ¡% ¡of ¡total ¡private ¡sector ¡borrowing ¡* ¡ ¡

* ¡Households ¡+ ¡non-­‑financial ¡companies ¡

IT ¡ SP ¡ PT ¡ FR ¡

Reforms are of the essence for the revival of

growth in the Eurozone

Graph ¡ ¡19 ¡

25 ¡

¡ ¡AccomodaJng ¡monetary ¡policy ¡can ¡help ¡to ¡gain ¡Jme, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ but ¡cannot ¡be ¡a ¡subsJtute ¡for ¡structural ¡reforms ¡

• Structural ¡reforms ¡are ¡being ¡implemented ¡in ¡some ¡European ¡countries, ¡but ¡more ¡

has ¡to ¡be ¡done ¡

• Spain ¡and ¡Italy ¡have ¡acted ¡on ¡labour ¡market ¡and ¡pensions ¡
• Portugal ¡has ¡reduced ¡labour ¡market ¡rigidity, ¡improved ¡efficiency ¡of ¡state-­‑owned ¡

enterprises ¡and ¡lowered ¡structural ¡fiscal ¡deficit ¡

• Greece ¡is ¡expected ¡to ¡operate ¡an ¡average ¡primary ¡surplus ¡of ¡2% ¡over ¡the ¡next ¡

four ¡ years, ¡ is ¡ widening ¡ its ¡ tax ¡ base, ¡ is ¡ improving ¡ tax ¡ collec\on ¡ and ¡ has ¡ made ¡ labour ¡market ¡more ¡flexible ¡

• Ireland ¡ con\nues ¡ to ¡ comply ¡ with ¡ its ¡ fiscal ¡ consolida\on ¡ targets, ¡ to ¡ improve ¡

compe\\veness ¡and ¡has ¡started ¡reforms ¡to ¡the ¡local ¡government ¡system. ¡Foreign ¡ direct ¡investments ¡are ¡strong ¡thanks ¡to ¡an ¡innova\ve ¡and ¡flexible ¡labour ¡force ¡

• France ¡has ¡to ¡intensify ¡its ¡own ¡efforts ¡

Summary

26 ¡

4) ¡Structural ¡reforms ¡are ¡now ¡needed ¡to ¡revive ¡growth ¡ 2) ¡ECB ¡policies ¡have ¡been ¡a ¡major ¡driver ¡ 3) ¡Fundamentals ¡have ¡also ¡improved ¡since ¡2010 ¡ ¡ 5) ¡CEE ¡countries ¡have, ¡on ¡the ¡whole, ¡weathered ¡well ¡the ¡ crisis ¡ 1) ¡The ¡Eurozone ¡has ¡overcome ¡the ¡worst ¡days ¡of ¡the ¡crisis ¡ ¡

1) ¡CEE ¡growth ¡is ¡correlated ¡to ¡the ¡EZ, ¡but ¡has ¡always ¡shown ¡a ¡more ¡dynamic ¡trend ¡ 2) ¡Aqer ¡the ¡2012 ¡fall, ¡the ¡recovery ¡in ¡2013 ¡has ¡been ¡significantly ¡higher ¡than ¡in ¡the ¡EZ ¡ 3) ¡Compared ¡to ¡the ¡World, ¡CEE ¡growth ¡has ¡outperformed ¡7 ¡years ¡out ¡of ¡11 ¡up ¡to ¡now ¡

Growth rates in CEE countries compare well with those of the Eurozone

Graph ¡ ¡20 ¡

27 ¡

Average ¡GDP ¡growth ¡(%, ¡ YoY) ¡

Source ¡: ¡IMF ¡(October ¡2014) ¡

4,0 ¡ ¡ 7,3 ¡ ¡ 5,9 ¡ ¡ 6,4 ¡ ¡ 5,4 ¡ ¡ 3,2 ¡ ¡

• ­‑3,6 ¡ ¡

4,6 ¡ ¡ 5,4 ¡ ¡ 1,4 ¡ ¡ 2,8 ¡ ¡ 2,7 ¡ ¡ 2,9 ¡ ¡

• ­‑6,0 ¡ ¡
• ­‑4,0 ¡ ¡
• ­‑2,0 ¡ ¡

0,0 ¡ ¡ 2,0 ¡ ¡ 4,0 ¡ ¡ 6,0 ¡ ¡ 8,0 ¡ ¡

1995–2004 ¡ 2004 ¡ 2005 ¡ 2006 ¡ 2007 ¡ 2008 ¡ 2009 ¡ 2010 ¡ 2011 ¡ 2012 ¡ 2013 ¡ 2014 ¡E ¡ 2015 ¡F ¡

WORLD ¡ CEE ¡ EZ ¡

FORECAST ¡

0,8% ¡ 2,2% ¡ 2,7% ¡

0,0% ¡ 0,5% ¡ 1,0% ¡ 1,5% ¡ 2,0% ¡ 2,5% ¡ 3,0% ¡

Eurozone ¡ US ¡ ¡ CEE ¡Countries ¡

Source ¡: ¡IMF ¡(October ¡2014) ¡and ¡EU ¡Commission ¡(November ¡2014) ¡

CEE countries are expected to perform significantly better than the Eurozone and the US in 2014

Graph ¡ ¡21 ¡

28 ¡

Expected ¡GDP ¡growth ¡in ¡2014 ¡(%) ¡

CEE fiscal positions remain close to balance, still

better than in advanced countries

¡ ¡Aqer ¡the ¡2009-­‑2010 ¡global ¡crisis, ¡CEE ¡countries ¡have ¡maintained ¡their ¡fiscal ¡posiJons ¡ close ¡to ¡balance, ¡while ¡US ¡and ¡the ¡EZ ¡– ¡although ¡improving ¡-­‑ ¡are ¡well ¡below ¡ ¡

Source: ¡IMF, ¡Fiscal ¡Monitor ¡(October ¡2014) ¡

Graph ¡ ¡22 ¡

29 ¡

Fiscal ¡deficits ¡as ¡a ¡% ¡of ¡GDP ¡ ¡

0,6 ¡ ¡

• ­‑6,1 ¡ ¡
• ­‑4,2 ¡ ¡

0,0 ¡ ¡

• ­‑0,6 ¡ ¡
• ­‑1,6 ¡ ¡
• ­‑1,5 ¡ ¡
• ­‑1,4 ¡ ¡
• ­‑14,0 ¡ ¡
• ­‑12,0 ¡ ¡
• ­‑10,0 ¡ ¡
• ­‑8,0 ¡ ¡
• ­‑6,0 ¡ ¡
• ­‑4,0 ¡ ¡
• ­‑2,0 ¡ ¡

0,0 ¡ ¡ 2,0 ¡ ¡ 2008 ¡ 2009 ¡ 2010 ¡ 2011 ¡ 2012 ¡ 2013 ¡ 2014 ¡E ¡ 2015 ¡F ¡

US ¡ CEE ¡ EZ ¡

FORECAST ¡

114,4% ¡ 92,7% ¡ 84,3% ¡ 82,0% ¡ 78,3% ¡ 58,4% ¡ 49,5% ¡ 44,2% ¡ 36,6% ¡ 30,6% ¡ Weighted ¡ Southern ¡ Europe ¡ (2012) ¡ Eurozone ¡ (2Q14) ¡ Hungary ¡ (1Q14) ¡ Weighted ¡ Northern ¡ Europe ¡ (2012) ¡ Slovenia ¡ (2Q14) ¡ Slovakia ¡ (1Q14) ¡ Poland ¡ (1Q14) ¡ Czech ¡ Republic ¡ (1Q14) ¡ Turkey ¡ (2013) ¡ Bal\cs ¡ (1Q14) ¡ Western ¡Europe ¡Countries ¡ CEE ¡Countries ¡

Lower public debt levels compared to Western Europe, expect for Hungary

Source: ¡EIU, ¡Eurostat, ¡Bloomberg ¡

Graph ¡ ¡23 ¡

30 ¡

Government ¡debt ¡levels ¡ ¡(% ¡of ¡GDP) ¡

Majority of CEE countries are rated as «Investment Grade»

Graph ¡ ¡24 ¡

31 ¡

S&P ¡Country ¡raJngs ¡(October ¡2014) ¡ ¡

Country S&P Rating Outlook

Czech Republic AA- Stable

Estonia AA- Stable Slovakia A Positive

Poland A- Stable

Latvia A- Stable Lithuania A- Stable Slovenia A- Negative

Turkey BB+ Negative

Croatia BB Stable Hungary BB Stable Serbia BB- Negative

Long-term interest rates in Eastern Europe are converging with Northern Europe

Graph ¡ ¡25 ¡

32 ¡

Government ¡10-­‑years ¡benchmark ¡yields ¡(%) ¡ ¡

0 ¡ 2 ¡ 4 ¡ 6 ¡ 8 ¡ 10 ¡ 12 ¡ 14 ¡ 16 ¡ 18 ¡

02/93 ¡ 02/94 ¡ 02/95 ¡ 02/96 ¡ 02/97 ¡ 02/98 ¡ 02/99 ¡ 02/00 ¡ 02/01 ¡ 02/02 ¡ 02/03 ¡ 02/04 ¡ 02/05 ¡ 02/06 ¡ 02/07 ¡ 02/08 ¡ 02/09 ¡ 02/10 ¡ 02/11 ¡ 02/12 ¡ 02/13 ¡ 02/14 ¡

Germany ¡ Hungary ¡ Slovakia ¡ Italy ¡ Poland ¡ Czech ¡Rep ¡

Note ¡: ¡Figures ¡indicate ¡the ¡10 ¡year ¡government ¡bond ¡yields ¡of ¡each ¡country ¡ Note ¡: ¡Figures ¡indicate ¡the ¡10 ¡year ¡government ¡bond ¡yields ¡of ¡each ¡country ¡ Note ¡: ¡Figures ¡indicate ¡the ¡10 ¡year ¡government ¡bond ¡yields ¡of ¡each ¡country ¡ Note ¡: ¡Figures ¡indicate ¡the ¡10 ¡year ¡government ¡bond ¡yields ¡of ¡each ¡country ¡ Note ¡: ¡Figures ¡indicate ¡the ¡10 ¡year ¡government ¡bond ¡yields ¡of ¡each ¡country ¡ Note ¡: ¡Figures ¡indicate ¡the ¡10-­‑year ¡government ¡bond ¡yields ¡of ¡each ¡country ¡(updated ¡up ¡to ¡30/09/14) ¡ IntroducJon ¡of ¡ Euro ¡

¡ ¡Czech ¡Republic ¡and ¡Slovakia ¡can ¡borrow ¡now ¡at ¡lower ¡rates ¡than ¡Italy ¡ ¡

Private consumption shows a robust growth in CEE

countries over the last 10 years

Source ¡: ¡Oxford ¡Economics ¡(2014) ¡

Graph ¡ ¡26 ¡

33 ¡

Annual ¡average ¡growth ¡of ¡Nominal ¡Private ¡ConsumpJon ¡2003-­‑2013 ¡(%) ¡ 13,1 ¡ 8,2 ¡ 6,4 ¡ 6,0 ¡ 6,0 ¡ 4,0 ¡ 3,6 ¡ 2,4 ¡

0 ¡ 5 ¡ 10 ¡ 15 ¡

Turkey ¡ Bal\cs ¡ Slovenia ¡ Slovakia ¡ Poland ¡ Hungary ¡ Czech ¡Rep. ¡ Eurozone ¡

96 ¡ 106 ¡ 118 ¡ 155 ¡ 201 ¡ 229 ¡ 273 ¡ 343 ¡ 398 ¡ 318 ¡ 363 ¡ 434 ¡ 405 ¡ 429 ¡ 64 ¡ 71 ¡ 85 ¡ 107 ¡ 147 ¡ 185 ¡ 235 ¡ 306 ¡ 385 ¡ 289 ¡ 332 ¡ 411 ¡ 434 ¡ 457 ¡

2000 ¡ 2001 ¡ 2002 ¡ 2003 ¡ 2004 ¡ 2005 ¡ 2006 ¡ 2007 ¡ 2008 ¡ 2009 ¡ 2010 ¡ 2011 ¡ 2012 ¡ 2013 ¡

Rest ¡of ¡the ¡World ¡ Euro ¡Area ¡

CEE exports are expanding strongly

Exports ¡from ¡the ¡region ¡con\nue ¡to ¡grow ¡ ¡ They ¡have ¡increased ¡more ¡than ¡four ¡fold ¡over ¡the ¡past ¡11 ¡years ¡ The ¡share ¡of ¡region’s ¡exports ¡outside ¡EZ ¡has ¡increased ¡significantly ¡and ¡is ¡now ¡ more ¡than ¡half ¡of ¡the ¡total ¡

Graph ¡ ¡27 ¡

34 ¡

Exports ¡of ¡Goods ¡by ¡desJnaJon ¡(US$ ¡bn) ¡

Foreign direct investments in the region have done well, attracted by relatively low wages

Graph ¡ ¡28 ¡ 12,0% ¡ 9,2% ¡ 6,8% ¡ 5,8% ¡ 5,1% ¡ 3,8% ¡ 3,0% ¡ 0,8% ¡ Turkey ¡ Slovakia ¡ Poland ¡ France ¡ United ¡ Kingdom ¡ Czech ¡ Republic ¡ Hungary ¡ Germany ¡

Growth ¡of ¡FDI ¡in ¡the ¡region ¡(2002-­‑2012) ¡ ¡ ¡

3,9 ¡ 4,4 ¡ 4,4 ¡ 4,9 ¡ 5,6 ¡ 13,3 ¡ 15,9 ¡ 20,7 ¡ Turkey ¡ Slovakia ¡ Hungary ¡ Poland ¡ Czech ¡ Republic ¡ France ¡ United ¡ Kingdom ¡ Germany ¡

Wage ¡per ¡Hour ¡(€) ¡ ¡ ¡

35 ¡ Western ¡Europe ¡Countries ¡ CEE ¡Countries ¡

Source: ¡ ¡

Conclusion

“Many commentators in the US looked at the Eurozone and were convinced it would fail. They mistook the Euro for fixed exchange-rate regime, when in fact it is an irreversible single currency. It is irreversible because it is born out of the commitment of European nations to closer integration.” Mario Draghi

Source: ¡Harvard ¡Speech ¡09/10/2013 ¡ 36 ¡

“Eurozone expected to grow +1.1% in 2015, vs. +0,8% this year”. EU Commission

Source: ¡Reuters ¡04/11/14 ¡

«TOWARDS A MORE INTEGRATED AND RESILIENT EUROZONE»

Jacques de Larosière

London ¡

• ­‑ ¡ ¡November ¡13th, ¡2014 ¡ ¡-­‑ ¡