The New Architecture of Our Financial System A Work in Progress - - PowerPoint PPT Presentation

The New Architecture of Our Financial System A Work in Progress

Darrell Duffie Stanford University Mathematics of the Planet Earth Fields Institute, Toronto April 11, 2013

Duffie (2013) Systemic Risk 1

Outline

◮ Why does the financial system matter? ◮ How is the structure of the financial system changing? ◮ What are the weakest links in the system? ◮ How should one model inter-bank risk? ◮ Should we be concerned about the central clearing of

derivatives?

Duffie (2013) Systemic Risk 2

¡Core ¡Interbank ¡Network ¡ ¡

B1 ¡ B2 ¡ B3 ¡

¡ ¡

B1 ¡ B2 ¡ B3 ¡

Transmission ¡of ¡Risk ¡and ¡Liquidity ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡To ¡UlCmate ¡Investors ¡

0 ¡ 5 ¡ 10 ¡ 15 ¡ 20 ¡ 25 ¡ 4 ¡ 5 ¡ 6 ¡ 7 ¡ 22 ¡ 23 ¡ 24 ¡ 25 ¡ 26 ¡ 27 ¡ 28 ¡ 29 ¡ 1 ¡ 2 ¡ 3 ¡ 4 ¡ 5 ¡ 6 ¡ 7 ¡ 8 ¡ 9 ¡ 10 ¡ 11 ¡ 12 ¡ 13 ¡

Bear ¡Stearns’ ¡Liquidity ¡Pool ¡ Over ¡its ¡Last ¡Days ¡($ ¡billions) ¡

February March

Data Source: Cox (2008)

Central ¡Bank ¡Emergency ¡Liquidity ¡ ¡

CB ¡

¡

B1 ¡ B2 ¡ B3 ¡

Central ¡Bank ¡Emergency ¡Liquidity ¡ ¡

CB ¡

¡

B1 ¡ B2 ¡ B3 ¡

Central ¡Bank ¡Currency ¡Swap ¡Lines ¡ ¡

CB ¡

¡

B1 ¡ B2 ¡ B3 ¡ FCB ¡

FB1 ¡ FB2 ¡

Broad ¡ProgrammaCc ¡Credit ¡FaciliCes ¡ ¡

CB ¡

¡

B1 ¡ B2 ¡ B3 ¡

¡ ¡

CB ¡

¡

B1 ¡ B2 ¡ B3 ¡ FMI ¡

Liquidity ¡to ¡Financial ¡Market ¡Infrastructure ¡

Lending ¡of ¡Last ¡Resort ¡ ¡

CB ¡

¡

B1 ¡ B2 ¡ B3 ¡ FCB ¡

FB1 ¡ FB2 ¡

FMI ¡

$0 $20 $40 $60 $80 $100 $120 $140 $160 $180 $200 $0 $20 $40 $60 $80 $100 $120 $140 $160 $180 $200 7/17/08 7/31/08 8/14/08 8/28/08 9/11/08 9/25/08 Billions Billions Lehman Bankruptcy US Treasuries and Strips Source: Copeland, Martin, Walker (2011) FRBNY Agency Debentures Agency MBS Non Fed-Eligible Cash Other Fed-Eligible

Lehman’s ¡tri-­‑party ¡repo ¡book ¡

¡ ¡ ¡ ¡CASH ¡ INVESTOR ¡ (e.g. ¡MMF) ¡ TRI-­‑PARTY ¡ CLEARING ¡ BANK ¡ DEALER ¡

Cash ¡ SecuriFes ¡

Tri-­‑Party ¡Repo ¡

Cash ¡

DTCC ¡equiCes ¡ available ¡

Current ¡Reform ¡of ¡Tri-­‑Party ¡Repo ¡Infrastructure ¡

Cash ¡ Investors ¡

¡Clearing ¡

Banks ¡ ¡

Cash ¡Investors ¡

8:30AM ¡ 5:30PM ¡

Cash ¡Investors ¡

Goal ¡< ¡10% ¡ Cash ¡Investors ¡

Cash ¡ Investors ¡

3:30PM ¡ ¡ ¡

Pre ¡reform ¡ Post ¡reform ¡

Fedwire ¡SecuriCes ¡ interbank ¡open ¡ FICC ¡GCF ¡repos ¡ se`le ¡

Figure : Neoclassical centralized financial market.

Duffie (2013) Systemic Risk 3

Figure : Completely connected over-the-counter market.

Duffie (2013) Systemic Risk 4

Figure : Core-periphery financial network.

Duffie (2013) Systemic Risk 5

Figure: Daily trade in the federal funds Market. Source: Bech and Atalay (2012).

Duffie-Manso-Malamud Information Percolation 4

A B C

100 90 80 60 ¡ 30 ¡ 40 ¡

A B C

100 90 80 0 ¡ 10 ¡ 10 ¡

A B C

100 90 80 0 ¡ 10 ¡ 0 ¡ 80 90 80

Static Network Payment Equilibrium Eisenberg-Noe (2001)

◮ Node i has net cash ci ∈ R and a debt to node j of yij ∈ R+, so a

total debt of Yi = yi1 + · · · + yin.

◮ The actual payment of xij of i to j solves the equilibrium equations:

xij = yij Yj [min(Yj, ci + x1i + · · · + xni)]+ , i ∈ {1, . . . , n}.

◮ Existence follows from Tarski’s Fixed Point Theorem. ◮ Uniqueness applies under mild conditions. ◮ Eisenberg and Noe (2001), Acemoglu, Ozdaglar, and Tahbaz-Salehi

(2013).

Duffie (2013) Systemic Risk 6

4,000 3,000 2,000 1,000 Billions of U.S. Dollars 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Fedwire payments (excluding overnight loans) Overnight loans

Components of Payments Values over Time

Source: Authors’ calculations, based on data from the Federal Reserve Bank of New York. Note: Data are monthly averages.

BNP Paribas announcement Bear Stearns buyout Lehman Brothers bankruptcy Interest on excess Reserves introduced

Source: Sastry and Skeie (2013)

HEDGE ¡ FUND ¡A ¡ HEDGE ¡ FUND ¡B ¡ DEALER ¡BANK ¡ (PRIME ¡BROKER) ¡ CASH ¡ ¡ AND ¡ SECURITIES ¡ ¡ ¡ ¡ ¡INVESTOR ¡ CASH ¡ SECURITIES ¡

Prime-­‑Brokerage ¡

Morgan ¡Stanley ¡collateral ¡received ¡that ¡can ¡be ¡pledged ¡ ($ ¡billions) ¡

Nov 05 798 877 Aug 08 Nov 08 294 283 Mar 09 953 May 08 Nov 07 948 Nov 06 942 Data ¡Source: ¡ ¡Singh ¡(2009)

Morgan ¡Stanley’s ¡Liquidity ¡Loss ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Sept. ¡12-­‑22, ¡2008 ¡

$176.8 ¡ billion ¡ $91.5 ¡ billion ¡

$85.3 ¡ billion ¡

Prime ¡brokerage ¡liquidity ¡loss ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Ÿ Ÿ New ¡York ¡$44.8 ¡billion ¡ Ÿ Ÿ ¡London ¡$17.6 ¡billion ¡ ¡ ¡

Conduit ¡finance ¡roll ¡off ¡($8.8 ¡billion) ¡ Other ¡($3.4 ¡billion) Repo ¡haircut ¡widening ¡($4.0 ¡billion) Debt ¡maturing/buyback ¡($5.4 ¡billion) DerivaFves ¡collateral ¡loss ¡($7.3 ¡billion) ¡

Duffie ¡(2011) ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Data ¡source: ¡Morgan ¡Stanley-­‑FRBNY ¡FCIC ¡disclosure ¡

¡ ¡ ¡ Prime ¡ Broker ¡ $56.4b ¡

HEDGE ¡ FUND ¡ ¡ PRIME ¡BROKER ¡ ONE ¡ ASSETS ¡ ¡INVESTOR ¡

CASH ¡ SECURITIES ¡

MulCple ¡Prime ¡Brokers ¡

PRIME ¡BROKER ¡ TWO ¡ ASSETS ¡ ¡INVESTOR ¡

CASH ¡ SECURITIES ¡

HEDGE ¡ FUND ¡ ¡ DEALER ¡BANK ¡ (PRIME ¡BROKER) ¡ Cash ¡and ¡ SecuriFes ¡

¡ ¡ ¡ ¡Prime-­‑Brokerage ¡Custodian ¡

A B

100 CDS

100 CDS

A B

CCP 100 CDS

Central ¡Clearing ¡

A B C

100 90 80

A B C

100 90 80

A B C

CCP ¡

10 20 10

Central ¡Clearing ¡

A B

150 IRS 100 CDS

Net ¡Default ¡Exposure: ¡ ¡ ¡ ¡50 ¡

100 CDS

A B

CCP 100 CDS

150 IRS

A B C

100 90 80

A B C

10 20 10

A B C

100 90 80

A B C

100 100 10

CCP1 ¡ CCP2 ¡

90 80

1 2 3 4 5 6 7 8 9 x 10

10

1 2 3 4 5 6 x 10

9

CCP threshold Collateral demand One CCP Two CCPs Three CCPs

Figure : Source: Duffie, Scheicher, Vuillerney (2013).

Duffie (2013) Systemic Risk 6

10-­‑by-­‑10-­‑by-­‑10 ¡Systemic ¡Risk ¡Monitoring ¡

Source: ¡Duffie ¡(2011) ¡

A ¡Bank’s ¡10-­‑by-­‑10-­‑by-­‑10 ¡Submission ¡

Stress ¡ ¡ 1

. ¡. ¡.

Stress ¡ ¡ ¡ ¡j

. ¡. ¡.

Stress ¡ ¡ 10 Self Counterparty ¡ ¡ 1

. . .

Counterparty ¡ ¡ i Ctpy ¡ID ¡& ¡ Exposure ¡

. ¡. ¡.

Counterparty ¡ ¡ 10

Network CDS systemic exposures

Source: Brunnermeier, Clerc, Scheicher (2013). Data: DTCC.

CLS ¡ ¡

A ¡ B ¡

¡Uncleared ¡Foreign ¡Exchange ¡DerivaCves ¡

¡EUR-­‑USD ¡

CLS ¡ ¡

A ¡ B ¡ Margin ¡ Custodian ¡ ¡ DATA ¡

¡Source: ¡Duffie ¡(2011) ¡

USD-­‑EUR ¡

Margining ¡of ¡FX ¡DerivaCves ¡

¡ ¡

CB ¡

¡

Broker-­‑ Dealer ¡ Bank ¡ secCon ¡23A ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Money ¡Market ¡Fund ¡Capital ¡Buffers ¡ ¡

100 ¡ 99.60 ¡ ¡ Market ¡ ¡ ¡Value ¡

¡ ¡AccounCng ¡NAV ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡100 ¡+ ¡b ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡100 ¡ ¡ ¡ Market ¡ ¡ ¡Value ¡ Buffer ¡

Squam ¡Lake ¡Group ¡(2011) ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Money ¡Market ¡Funds ¡ ¡ ¡

100 ¡ 99.60 ¡ ¡ Market ¡ ¡ ¡Value ¡

¡ ¡“Stable” ¡NAV ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡99.60 ¡ ¡ ¡ Market ¡ ¡ ¡Value ¡ FloaCng ¡NAV ¡