Regulators Response to Innova1ons in the Financial Sector: - - PowerPoint PPT Presentation

Regulator’s ¡Response ¡to ¡Innova1ons ¡in ¡the ¡Financial ¡Sector: ¡ Limita1ons ¡of ¡the ¡Current ¡Ins1tu1onal ¡Model ¡ ¡

Ralitsa ¡Agayn-­‑Guri ¡ VUZF ¡University ¡

¡

“Innova'on: ¡Engine ¡for ¡Economic ¡Growth” ¡

¡ Interna1onal ¡Scien1fic ¡Forum ¡ VUZF ¡University ¡ 1 ¡October, ¡2013 ¡ ¡

1 ¡

Financial ¡Innova'on ¡and ¡Financial ¡Regula'on: ¡Whether, ¡When, ¡What, ¡and ¡ How ¡to ¡Regulate? ¡

• Financial ¡industry ¡is ¡among ¡the ¡most ¡heavily ¡regulated ¡industries ¡worldwide ¡
• Considerable ¡interna1onal ¡standardiza1on ¡of ¡regula1on ¡– ¡standard ¡sePng ¡bodies ¡

– ¡Basel ¡CommiRee ¡-­‑ ¡for ¡banks, ¡IOSCO ¡– ¡for ¡securi1es ¡and ¡regulated ¡stock ¡markets, ¡ IAIS ¡– ¡for ¡insurance ¡industry. ¡ ¡

• EU ¡legisla1on ¡of ¡financial ¡industry ¡is ¡fully ¡harmonized ¡among ¡member ¡states ¡– ¡to ¡

create ¡a ¡single ¡markets ¡

• There ¡ is ¡ burgeoning ¡ research ¡ on ¡ mul1ple ¡ sub-­‑topics ¡ – ¡ systemic ¡ risk, ¡ banking, ¡

money ¡markets, ¡asset-­‑backed ¡securi1es, ¡etc. ¡

• And ¡yet, ¡scholarly ¡and ¡other ¡research ¡on ¡the ¡fundamental ¡principles, ¡ra'onale ¡or ¡

efficiency ¡and ¡effec'veness ¡of ¡financial ¡regula'on ¡is ¡very ¡limited ¡ ¡

ü (notable ¡work: ¡Brunnermeier ¡et. ¡al., ¡The ¡Fundamental ¡Principles ¡of ¡Financial ¡Regula1on, ¡2009; ¡ The ¡Policy ¡Framework ¡for ¡Effec1ve ¡and ¡Efficient ¡Financial ¡Regula1on, ¡2010, ¡OECD; ¡Llewellyn, ¡ D., ¡The ¡Economic ¡Ra1onale ¡for ¡Financial ¡Regula1on, ¡1999, ¡FSA; ¡Herring ¡and ¡Schmidt, ¡“The ¡ Economic ¡Ra1onale ¡for ¡Financial ¡Regula1on” ¡Reconsidered, ¡2012) ¡

• Macro ¡and ¡finance ¡economists ¡put ¡stress ¡on ¡their ¡research ¡on ¡the ¡systemic ¡risks ¡

related ¡to ¡regulated ¡ins1tu1ons ¡and ¡focus ¡their ¡research ¡on ¡solvency ¡and ¡liquidity ¡ requirements ¡

• Policy-­‑makers ¡lack ¡indisputable ¡guidance ¡whether, ¡when, ¡what, ¡how ¡to ¡regulate ¡in ¡

general, ¡par1cularly ¡whether ¡and ¡how ¡to ¡regulate ¡financial ¡innova'ons ¡ ¡

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Theories ¡for ¡the ¡Ra'onale ¡for ¡Financial ¡Regula'on ¡

• Merton ¡(1990): ¡The ¡overall ¡objec1ve ¡of ¡regula1on ¡of ¡the ¡financial ¡sector ¡should ¡be ¡to ¡ensure ¡that ¡the ¡system ¡

func1ons ¡efficiently ¡in ¡helping ¡to ¡deploy, ¡transfer ¡and ¡allocate ¡resources ¡across ¡1me ¡and ¡space ¡under ¡condi1ons ¡of ¡

• uncertainty. ¡
• Herring ¡and ¡Santomero ¡(1999): ¡four ¡broad ¡ra1onales ¡for ¡financial ¡regula1on: ¡safeguarding ¡the ¡financial ¡system ¡

against ¡systemic ¡risk, ¡protec1ng ¡consumers ¡from ¡opportunis1c ¡behavior, ¡enhancing ¡the ¡efficiency ¡of ¡the ¡financial ¡ system, ¡and ¡achieving ¡a ¡broad ¡range ¡of ¡social ¡objec1ves ¡from ¡increasing ¡home ¡ownership ¡to ¡comba1ng ¡organized ¡ crime ¡

• David ¡Llewellyn ¡(1999): ¡Components ¡of ¡the ¡economic ¡ra1onale ¡for ¡financial ¡sector ¡regula1on: ¡1. ¡systemic ¡

problems ¡associated ¡with ¡externali1es ¡(market ¡failure); ¡2 ¡other ¡market ¡imperfec1ons ¡and ¡failures; ¡3. ¡monitoring ¡

• f ¡financial ¡firms; ¡4. ¡the ¡need ¡for ¡consumer ¡confidence; ¡5. ¡Grid ¡Lock, ¡with ¡associated ¡adverse ¡selec1on ¡and ¡moral ¡

hazard ¡problems.; ¡6. ¡Moral ¡hazard ¡associated ¡with ¡the ¡revealed ¡preference ¡of ¡governments ¡to ¡create ¡safety ¡net ¡ arrangements: ¡lender ¡of ¡last ¡resort, ¡deposit ¡insurance, ¡and ¡compensa1on ¡schemes ¡7. ¡Consumer ¡demand ¡for ¡ regula1on ¡in ¡order ¡to ¡gain ¡a ¡degree ¡of ¡assurance ¡and ¡lower ¡transac1ons ¡costs. ¡ ¡

• While ¡all ¡of ¡the ¡above ¡stand ¡true, ¡there ¡is ¡no ¡easily ¡understandable ¡and ¡applicable ¡rule ¡of ¡thumb ¡for ¡policy-­‑

makers ¡when ¡and ¡how ¡to ¡regulate ¡(ex. ¡look ¡at ¡diverse ¡regulatory ¡policies ¡regarding ¡consumer ¡micro-­‑lending, ¡ lack ¡of ¡ac'on ¡on ¡crowd-­‑finding)) ¡

3 ¡

Think ¡of ¡an ¡innova1on ¡… ¡while ¡looking ¡at ¡the ¡types ¡of ¡regula1on ¡

• Securi1es ¡regula1on: ¡

– Preven1on ¡against ¡informa1on ¡asymmetries, ¡to ¡make ¡the ¡market ¡more ¡efficient ¡(prospectuses, ¡

• ther ¡disclosure ¡of ¡informa1on, ¡transparent ¡trading) ¡
• Regula1on ¡of ¡banks, ¡insurers, ¡investment ¡intermediaries, ¡insurance ¡

intermediaries: ¡

– Pruden1al ¡regula1ons ¡to ¡prevent ¡failure ¡at ¡micro-­‑level ¡and ¡macro-­‑level ¡ – Rules ¡to ¡prevent ¡agency ¡problems ¡(again ¡preven1on ¡of ¡failure ¡as ¡well ¡as ¡secondary ¡task ¡to ¡underpin ¡ economic ¡efficiency ¡of ¡firms) ¡ – Market-­‑conduct ¡rules, ¡almost ¡en1rely ¡directed ¡at ¡disclosure ¡of ¡informa1on ¡to ¡consumers ¡ ¡ ¡ Whether ¡and ¡how ¡to ¡regulate ¡CDOs ¡(collateralized ¡debt ¡obliga'ons), ¡CDSs ¡(credit ¡default ¡swaps), ¡or ¡micro ¡ loans? ¡

4 ¡

Why ¡Financial ¡Innova'ons ¡Should ¡MaUer ¡More ¡for ¡Regulators? ¡

¡

• Financial ¡innova1ons ¡have ¡been ¡praised ¡in ¡research ¡as ¡a ¡driver ¡of ¡economic ¡growth ¡and ¡at ¡the ¡

same ¡1me ¡cas1gated ¡as ¡a ¡source ¡of ¡weakness ¡and ¡a ¡poten1al ¡cause ¡of ¡market ¡failure ¡

– Financial ¡innova1on ¡has ¡quali1es ¡of ¡‘general ¡purpose ¡technologies’ ¡delineated ¡by ¡Bresnahan ¡and ¡Trajtenberg ¡(1995) ¡ (see ¡Tufano ¡and ¡Lerner, ¡2011) ¡– ¡financial ¡innova1ons ¡have ¡the ¡poten1al ¡to ¡affect ¡the ¡en1re ¡economic ¡system, ¡may ¡ have ¡broad ¡implica1ons ¡for ¡both ¡households ¡and ¡firms, ¡enabling ¡new ¡choices ¡for ¡investment ¡and ¡consump1on, ¡and ¡ reducing ¡the ¡costs ¡of ¡raising ¡and ¡deploying ¡funds. ¡ ¡ – On ¡the ¡other ¡hand ¡some ¡financial ¡innova1ons ¡have ¡been ¡pinpointed ¡for ¡spreading ¡of ¡confusion ¡and ¡risk ¡(Krugman, ¡ 2007, ¡for ¡ ¡too ¡complicated ¡securi1es ¡as ¡C.D.O.’s ¡and ¡S.I.V.’s, ¡R.M.B.S. ¡and ¡A.B.C.P., ¡and ¡for ¡the ¡retail ¡financial ¡services ¡ that ¡encourage ¡unsafe ¡lending ¡prac1ces ¡

¡

• Decades ¡of ¡research ¡unequivocally ¡point ¡to ¡the ¡fact ¡that ¡innova'ons ¡have ¡certain ¡common ¡

characteris'cs ¡and ¡compe11ve ¡implica1ons ¡with ¡various ¡strong ¡effects ¡on ¡the ¡marketplace ¡and ¡its ¡ players ¡ ¡

• Despite ¡the ¡above: ¡

– Research ¡on ¡financial ¡innova'on ¡is ¡s'll ¡very ¡underdeveloped ¡(Frame ¡and ¡White, ¡2004, ¡iden1fy ¡only ¡39 ¡empirical ¡ studies ¡of ¡financial ¡innova1on, ¡and ¡moreover, ¡only ¡two ¡concentrated ¡on ¡origins ¡of ¡innova1on, ¡the ¡rest ¡focused ¡on ¡ diffusion, ¡and ¡ – There ¡is ¡no ¡crossover ¡of ¡scholarly ¡research ¡on ¡financial ¡innova'on ¡with ¡research ¡on ¡financial ¡regula'on ¡ ¡ 5 ¡

Some ¡Common ¡Characteris1cs ¡of ¡Innova1ons ¡

• Innova1on ¡is ¡use ¡of ¡new ¡technological ¡or ¡market ¡knowledge ¡to ¡offer ¡a ¡new ¡product ¡or ¡service ¡(Afuah, ¡2003). ¡ ¡ ¡
• The ¡technological ¡knowledge ¡includes ¡components, ¡as ¡well ¡as ¡linkages ¡and ¡processes. ¡The ¡market ¡knowledge ¡includes ¡

channels, ¡expecta1ons ¡and ¡applica1ons. ¡ ¡

• Radical ¡(discon1nuing) ¡vs. ¡Incremental ¡innova1on ¡(Dewar ¡and ¡DuRon, ¡1986 ¡, ¡ERlie ¡et ¡al, ¡1984 ¡; ¡Green ¡et ¡al, ¡1995 ¡, ¡

Damanpour, ¡1996 ¡): ¡ – Discon1nuous ¡(radical) ¡innova1ons ¡cause ¡a ¡paradigm ¡shin ¡in ¡science ¡or ¡technology ¡and/or ¡the ¡market ¡structure ¡of ¡an ¡

• industry. ¡They ¡are ¡en1rely ¡new-­‑to-­‑the-­‑world ¡products, ¡made ¡to ¡perform ¡a ¡func1on ¡for ¡which ¡no ¡product ¡has ¡

previously ¡existed. ¡The ¡discon1nuous ¡innova1ons ¡reduce ¡the ¡value, ¡destroy ¡and ¡render ¡obsolete ¡established ¡ competence ¡(resources, ¡skills ¡and ¡knowledge), ¡may ¡vaporize ¡en1re ¡markets ¡and/or ¡cause ¡the ¡failure ¡of ¡incumbent ¡

• firms. ¡ ¡

– Disrup1ve ¡innova1ons ¡(a ¡term ¡devised ¡by ¡Christensen, ¡1997) ¡may ¡lead ¡to ¡the ¡offspring ¡of ¡new ¡industries. ¡Allows ¡a ¡ whole ¡new ¡popula1on ¡of ¡consumers ¡at ¡the ¡boRom ¡of ¡a ¡market ¡access ¡to ¡a ¡product ¡or ¡service ¡that ¡was ¡historically ¡

• nly ¡accessible ¡to ¡consumers ¡with ¡a ¡lot ¡of ¡money ¡or ¡a ¡lot ¡of ¡skill ¡

– Subsequent ¡product ¡improvements ¡are ¡regarded ¡as ¡incremental ¡innova1ons, ¡they ¡introduce ¡refinement ¡and ¡

• sophis1ca1on. ¡Incremental ¡innova1ons ¡improve ¡the ¡price ¡or ¡the ¡performance ¡of ¡the ¡products ¡along ¡the ¡exis1ng ¡line ¡
• f ¡technical ¡trajectory. ¡Despite ¡their ¡seemingly ¡moderate ¡influence, ¡incremental ¡innova1ons ¡can ¡be ¡“vastly ¡more ¡

important, ¡economically, ¡than ¡the ¡ini1al ¡availability ¡of ¡the ¡inven1on ¡in ¡its ¡original ¡form” ¡(Kline ¡and ¡Rosenberg, ¡1986). ¡ ¡

• General ¡and ¡architectural ¡innova1on ¡(Henderson ¡and ¡Clark ¡, ¡1990) ¡. ¡ ¡

– Architectural ¡innova1on ¡as ¡is ¡combina1on ¡or ¡linkage ¡of ¡exis1ng ¡technology ¡in ¡novel ¡ways. ¡e ¡that ¡there ¡are ¡numerous ¡ technical ¡innova1ons ¡that ¡involve ¡apparently ¡modest ¡changes ¡to ¡the ¡exis1ng ¡technology ¡but ¡that ¡have ¡quite ¡drama1c ¡ compe11ve ¡consequences. ¡ 6 ¡

PaRerns ¡of ¡Innova1on ¡

• Observa1ons ¡on ¡the ¡paRerns ¡of ¡innova1ve ¡ac1vity ¡and ¡the ¡evolu1on ¡and ¡diffusion ¡of ¡innova1on ¡

were ¡made ¡by ¡Griliches ¡(1957 ¡), ¡Schmookler ¡(1996 ¡), ¡Rosenberg ¡(1974 ¡), ¡Gort ¡and ¡Klepper ¡(1982 ¡), ¡ more ¡recently ¡by ¡Geroski ¡(2003), ¡as ¡well ¡as ¡many ¡others ¡… ¡

• Rosenberg ¡and ¡Geroski ¡make ¡a ¡point ¡on ¡the ¡purely ¡technical ¡aspects ¡of ¡inven1on: ¡ ¡

– Rosenberg ¡argues ¡that, ¡given ¡the ¡state ¡of ¡purely ¡scien1fic ¡knowledge, ¡society’s ¡technical ¡competence ¡at ¡any ¡point ¡in ¡ 1me ¡cons1tutes ¡a ¡basic ¡determinant ¡of ¡the ¡kinds ¡of ¡inven1ons, ¡which ¡can ¡be ¡successfully ¡undertaken, ¡i.e. ¡ innova'ons ¡are ¡supply-­‑pushed. ¡ – ¡Geroski ¡(2003) ¡furthers ¡the ¡supply-­‑push ¡model ¡– ¡he ¡argues ¡that ¡demand ¡for ¡non-­‑exis'ng ¡products ¡and ¡services ¡ (those ¡that ¡will ¡be ¡offered ¡through ¡the ¡innova1on) ¡is ¡“inchoate” ¡– ¡the ¡consumer ¡feels ¡only ¡in ¡general ¡that ¡the ¡

product ¡or ¡service ¡might ¡be ¡of ¡use ¡in ¡some ¡circumstances ¡or ¡other. ¡ ¡

• Innova1on ¡life ¡cycle: ¡
• URerback ¡and ¡Abernathy ¡ ¡(1978) ¡define ¡three ¡phases ¡in ¡the ¡life ¡of ¡an ¡innova1on ¡(Gort ¡and ¡Klepper, ¡

1982, ¡define ¡five ¡stages, ¡but ¡the ¡essence ¡of ¡the ¡life ¡cycle ¡is ¡unchanged). ¡ ¡

– During ¡the ¡first, ¡or ¡“fluid ¡phase”, ¡there ¡is ¡a ¡large ¡experimenta1on ¡game ¡in ¡the ¡market ¡place ¡and ¡the ¡compe11on ¡ among ¡firms ¡is ¡low ¡or ¡non-­‑existent. ¡However, ¡as ¡the ¡market ¡is ¡s1ll ¡at ¡its ¡birth, ¡there ¡are ¡also ¡very ¡few ¡consumers ¡ (Tushman, ¡Anderson ¡and ¡O’Reilly ¡(1997) ¡– ¡“era ¡of ¡ferment”.) ¡ – During ¡the ¡second, ¡transi'onal ¡phase, ¡the ¡dominant ¡design ¡is ¡established ¡and ¡the ¡industry ¡standards ¡are ¡set. ¡ ¡At ¡this ¡ point ¡the ¡market ¡is ¡already ¡highly ¡populated ¡with ¡numerous ¡new ¡entrants. ¡ – During ¡the ¡third, ¡specific ¡phase, ¡a ¡new ¡discon1nuity ¡is ¡possible. ¡At ¡that ¡1me ¡exit ¡rates ¡become ¡high, ¡consolida1on ¡

happens ¡and ¡the ¡structure ¡finally ¡seRles ¡down ¡with ¡net ¡entry ¡(entry ¡less ¡exit) ¡at ¡zero, ¡un1l ¡another ¡ discon1nuity ¡distorts ¡the ¡marketplace. ¡ ¡

7 ¡

A ¡few ¡points ¡on ¡innova1ons ¡to ¡link ¡to ¡financial ¡industries ¡ ¡

• (1) ¡innova1ons ¡can ¡be ¡based ¡on ¡new ¡technical ¡inven1on, ¡but ¡also ¡on ¡new ¡market ¡knowledge, ¡new ¡

market ¡1es, ¡new ¡ways ¡of ¡linking ¡exis1ng ¡components; ¡ ¡

• 2) ¡innova1ons ¡may ¡render ¡exis1ng ¡skills, ¡resources ¡and ¡knowledge ¡obsolete ¡and ¡may ¡disrupt ¡

markets; ¡ ¡

• (3) ¡innova1ons ¡which ¡improve ¡the ¡performance ¡of ¡exis1ng ¡products ¡can ¡also ¡have ¡vast ¡economic ¡

effects ¡and ¡become ¡disrup1ve ¡ ¡

• (4) ¡innova1ons ¡usually ¡emerge ¡at ¡fringe, ¡or ¡small ¡markets ¡and ¡are ¡onen ¡brought ¡up ¡by ¡new ¡

entrants; ¡ ¡

• (5) ¡innova1ons ¡are ¡supply-­‑pushed ¡to ¡the ¡markets; ¡the ¡prior ¡demand ¡for ¡those ¡new ¡products ¡and ¡

services ¡is ¡“inchoate”; ¡ ¡ ¡

• (6) ¡at ¡the ¡dawn ¡of ¡the ¡market ¡there ¡are ¡a ¡limited ¡number ¡of ¡players ¡and ¡the ¡market ¡is ¡s1ll ¡small, ¡

while ¡at ¡second ¡phase ¡the ¡number ¡of ¡players ¡is ¡at ¡a ¡peak ¡

• (7) ¡at ¡the ¡birth ¡of ¡the ¡market ¡is ¡usually ¡difficult ¡to ¡recognize ¡the ¡full ¡poten1al ¡of ¡an ¡innova1on, ¡and ¡

even ¡big ¡companies ¡fail ¡in ¡that ¡(Polaroid, ¡Kmart, ¡etc, ¡Christensen, ¡1997); ¡ ¡

• (8) ¡in ¡unstable ¡and ¡turbulent ¡markets, ¡such ¡as ¡those ¡disrupted ¡by ¡innova1on, ¡firms ¡need ¡to ¡

compete ¡on ¡adaptability ¡and ¡speed, ¡which ¡is ¡difficult ¡for ¡the ¡industries’ ¡large ¡incumbents; ¡

• (9) ¡incumbent ¡firms ¡are ¡threatened ¡by ¡innova1ons, ¡they ¡are ¡likely ¡to ¡aRempt ¡to ¡inhibit ¡new ¡entries ¡

including ¡through ¡influence ¡on ¡regula1ons ¡(dynamic ¡conserva1sm); ¡ ¡

• (10) ¡at ¡maturity ¡products ¡have ¡dominant ¡designs. ¡ ¡

8 ¡

Financial ¡Innova1ons ¡

• Financial ¡innova1on ¡is ¡the ¡act ¡of ¡crea1ng ¡and ¡then ¡popularizing ¡new ¡financial ¡instruments ¡as ¡well ¡

as ¡new ¡financial ¡technologies, ¡ins1tu1ons ¡and ¡markets ¡(Tufano, ¡2002) ¡ ¡

• All ¡types ¡of ¡innova1on ¡are ¡evident: ¡

– Radical ¡financial ¡innova1ons ¡create ¡new ¡markets ¡by ¡offering ¡new ¡or ¡exis1ng ¡products ¡to ¡segments ¡that ¡never ¡existed ¡ before ¡(micro ¡insurance, ¡micro ¡credit) ¡ – Competence-­‑destroying ¡innova1ons ¡– ¡asset ¡management ¡industry ¡outside ¡the ¡banking ¡sector ¡ – Competence-­‑enhancing ¡innova1ons ¡– ¡online ¡banking, ¡online ¡securi1es ¡trading ¡ – Architectural ¡innova1ons ¡– ¡ABSs, ¡CDOs, ¡credit ¡guarantees ¡ – Incremental ¡innova1ons ¡– ¡the ¡larger ¡part ¡of ¡securi1es, ¡registered ¡as ¡new ¡instruments ¡(Tufano, ¡2002) ¡ 9 ¡

Broad ¡Overview ¡of ¡Financial ¡ Innova1ons ¡

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How ¡Innova1ons ¡Get ¡Regulated ¡(Facts, ¡Not ¡a ¡Judgment) ¡

• More ¡than ¡30 ¡years ¡of ¡market ¡history ¡before ¡forms ¡of ¡private ¡equity ¡fall ¡under ¡any ¡regula1on ¡(s1ll ¡

strongly ¡diverging ¡views) ¡ ¡

• Credit ¡companies ¡in ¡some ¡countries ¡licensed ¡iden1cally ¡with ¡banks ¡(Sweden), ¡or ¡only ¡registered ¡

with ¡a ¡minimum ¡capital ¡(Bulgaria). ¡No ¡regula1on ¡on ¡market ¡conduct ¡ ¡

• ARempt ¡to ¡regulate ¡CDSs ¡in ¡Germany ¡aner ¡development ¡to ¡global ¡market ¡of ¡over ¡20 ¡billion ¡

¡

• Crowd-­‑funding ¡considered ¡outside ¡the ¡scope ¡of ¡regula1on ¡and ¡oversight ¡

¡

• Guarantees ¡on ¡credit ¡obliga1ons ¡issued ¡by ¡whoever ¡wants ¡(lack ¡of ¡harmonized ¡approach ¡to ¡

regula1on ¡of ¡the ¡issuers) ¡ ¡

• ETFs ¡in ¡some ¡countries ¡not ¡allowed ¡(Bulgaria), ¡regulated ¡in ¡others ¡(Luxembourg), ¡unregulated ¡in ¡a ¡

third ¡(USA) ¡ ¡

• High-­‑frequency ¡trading ¡under ¡regulatory ¡debate ¡in ¡EU ¡for ¡years ¡now ¡

¡

11 ¡

NIE ¡as ¡a ¡Framework ¡to ¡Answer ¡‘Whether’ ¡and ¡‘When’ ¡ques1ons ¡

• Unequivocal ¡research ¡that ¡ins1tu1onal ¡(i.e. ¡regulatory) ¡quality ¡is ¡an ¡underlying ¡determinant ¡of ¡economic ¡performance. ¡
• From ¡NIE ¡viewpoint, ¡ins1tu1ons ¡are ¡the ¡rules ¡of ¡the ¡game, ¡“a ¡way ¡to ¡govern ¡interac1on ¡between ¡separate ¡

units” ¡(Vandenberg, ¡2002). ¡ ¡

• David ¡North ¡(1990 ¡) ¡defines ¡ins1tu1ons ¡as ¡“humanly ¡devised ¡constraints ¡that ¡structure ¡poli1cal, ¡economic ¡and ¡social ¡

interac1ons” ¡

• Difference ¡between ¡NIE ¡and ¡mainstream ¡economics: ¡The ¡neo-­‑classical ¡result ¡of ¡efficient ¡markets ¡is ¡based ¡on ¡the ¡assump1on ¡

that ¡there ¡are ¡no ¡transac1on ¡costs ¡while ¡actors ¡always ¡seek ¡to ¡achieve ¡maximiza1on ¡of ¡their ¡aggregate ¡income ¡through ¡

• bargaining. ¡NIE: ¡“The ¡costs ¡of ¡exchange ¡depend ¡on ¡the ¡ins1tu1ons ¡of ¡a ¡country: ¡it’s ¡legal ¡system, ¡its ¡poli1cal ¡system, ¡its ¡

social ¡system, ¡its ¡educa1onal ¡system, ¡its ¡culture, ¡and ¡so ¡on” ¡(Coase ¡1998 ¡). ¡

• NIE: ¡it ¡takes ¡resources ¡to ¡define ¡and ¡enforce ¡exchange ¡agreements ¡in ¡the ¡marketplace, ¡i.e. ¡there ¡are ¡exchange ¡or ¡

transac1on ¡costs, ¡and ¡efficient ¡ins1tu1ons ¡reduce ¡those ¡transac1on ¡costs. ¡

• David ¡North ¡dis1nguishes ¡between ¡three ¡categories ¡of ¡transac1on-­‑cost-­‑reducing ¡ins1tu1onal ¡innova1ons: ¡(1) ¡those ¡that ¡

increased ¡the ¡mobility ¡of ¡capital, ¡(2) ¡those ¡that ¡lowered ¡informa1on ¡costs, ¡and ¡(3) ¡those ¡that ¡spread ¡risk. ¡

• Following ¡this ¡line ¡of ¡thought ¡financial ¡regula'ons ¡are ¡efficient ¡(reduce ¡transc'on ¡costs), ¡when ¡they ¡serve ¡to ¡ ¡

– (1) ¡increase ¡the ¡mobility ¡of ¡capital ¡(i.e. ¡provide ¡beUer ¡investor ¡protec'on, ¡and ¡beUer ¡protec'on ¡of ¡lenders), ¡ – (2) ¡lower ¡informa'on ¡costs ¡(introduce ¡informa'on ¡disclosure ¡to ¡reduce ¡informa'on ¡asymmetry), ¡and ¡ ¡ – (3) ¡spread ¡risk ¡(i.e. ¡do ¡not ¡lead ¡to ¡concentra'on ¡of ¡risks). ¡ ¡ ¡ 12 ¡

So ¡how ¡financial ¡innova1ons ¡could ¡have ¡been ¡regulated? ¡

• When ¡regulated, ¡financial ¡innova'ons ¡should ¡become ¡more ¡aUrac've ¡by ¡defini'on. ¡Regula'ons ¡decrease ¡transac'on ¡

costs, ¡making ¡the ¡innova've ¡financial ¡product ¡or ¡service ¡more ¡aUrac've! ¡

• CSDs ¡– ¡to ¡record ¡trading ¡informa1on, ¡and ¡data ¡on ¡issuers ¡and ¡holders ¡of ¡the ¡instruments? ¡(reduce ¡informa1on ¡costs?, ¡lower ¡

concentra1on ¡risks?) ¡ ¡

• CDOs ¡– ¡simplifica1on ¡of ¡instruments ¡to ¡guarantee ¡understandability? ¡

¡

• Private ¡equity ¡– ¡to ¡protect ¡investors ¡(?), ¡to ¡introduce ¡minimum ¡informa1on ¡disclosure ¡to ¡investors ¡(?) ¡

¡

• Credit ¡companies ¡– ¡to ¡monitor ¡concentra1on ¡risks? ¡
• ETFs ¡– ¡to ¡introduce ¡disclosure ¡of ¡informa1on ¡(?) ¡and ¡safeguard ¡investors ¡against ¡agency ¡problems ¡(?) ¡
• Etc…. ¡

¡

• (Example ¡Law ¡on ¡SPVs ¡in ¡Bulgaria) ¡

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Characteris1cs ¡of ¡innova1on ¡that ¡limit ¡the ¡efficiency ¡of ¡the ¡ins1tu1onal ¡ model ¡

Innova'on ¡ Regula'on ¡

Disrup1ve ¡(radical) ¡innova1ons ¡emerge ¡at ¡ fringe ¡markets ¡ Regula1on ¡is ¡prepared ¡for ¡and ¡applied ¡to ¡ mainstream ¡markets ¡(geographically ¡and ¡ industry-­‑wise) ¡ (innova1ons ¡from ¡fringe ¡markets ¡fall ¡outside ¡the ¡scope ¡of ¡regula1on; ¡radical ¡innova1on ¡may ¡ cause ¡the ¡failure ¡of ¡the ¡incumbent ¡firms, ¡may ¡render ¡exis1ng ¡competences ¡obsolete) ¡ Disrup1ve ¡(radical) ¡innova1ons ¡are ¡onen ¡ introduced ¡by ¡new ¡entrants ¡(likely ¡to ¡be ¡ unregulated ¡en1ty) ¡ Exis1ng ¡regula1on ¡is ¡specifically ¡applied ¡to ¡ ‘classic’ ¡organiza1onal ¡forms ¡ (innova1ons ¡from ¡new ¡entrants ¡are ¡likely ¡to ¡stay ¡unno1ced ¡as ¡are ¡carried ¡by ¡unregulated ¡ en11es) ¡ Radical ¡innova1ons ¡are ¡supply-­‑pushed ¡to ¡the ¡ markets; ¡the ¡prior ¡demand ¡for ¡those ¡new ¡ products ¡and ¡services ¡is ¡“inchoate” ¡ Policy-­‑makers ¡are ¡not ¡able ¡to ¡an1cipate ¡in ¡ advance ¡the ¡size ¡of ¡the ¡market ¡based ¡on ¡the ¡ demand ¡ (there ¡is ¡rarely ¡a ¡pressure ¡from ¡consumers ¡to ¡regulate ¡an ¡innova1on ¡at ¡ini1al ¡stages; ¡policy-­‑ makers ¡will ¡have ¡difficulty ¡explaining ¡to ¡consumers ¡why ¡to ¡regulate) ¡ At ¡the ¡birth ¡of ¡the ¡market ¡there ¡are ¡a ¡limited ¡ number ¡of ¡players ¡and ¡the ¡market ¡is ¡small ¡ Ra1onale ¡for ¡financial ¡regula1on ¡focuses ¡on ¡ systemic ¡risk ¡– ¡it ¡is ¡hard ¡to ¡recognize ¡systemic ¡ risk ¡at ¡the ¡birth ¡of ¡a ¡market ¡ 14 ¡

Characteris1cs ¡of ¡innova1on ¡that ¡limit ¡the ¡efficiency ¡of ¡the ¡ins1tu1onal ¡ model ¡

Innova'on ¡ Regula'on ¡

¡Incumbent ¡firms ¡are ¡threatened ¡by ¡ innova1ons, ¡they ¡are ¡likely ¡to ¡aRempt ¡to ¡ inhibit ¡new ¡entries ¡including ¡through ¡ influence ¡on ¡regula1ons ¡(dynamic ¡ conserva1sm) ¡ Regula1ons ¡are ¡draned ¡with ¡the ¡par1cipa1on ¡

• r ¡consulted ¡with ¡the ¡industries’ ¡leading ¡firms ¡

Incumbent ¡firms ¡will ¡tend ¡to ¡kill ¡legisla1on ¡which ¡will ¡reduce ¡transac1on ¡costs ¡for ¡an ¡ innova1on, ¡thus ¡making ¡it ¡more ¡aRrac1ve ¡ At ¡maturity ¡products ¡have ¡dominant ¡design ¡ Policy-­‑makers ¡face ¡an ¡intrinsic ¡difficulty ¡to ¡ regulate ¡when ¡the ¡dominant ¡design ¡has ¡ already ¡been ¡established ¡ Policy-­‑makers ¡are ¡onen ¡forced ¡by ¡the ¡market ¡to ¡acknowledge ¡exis1ng ¡products ¡and ¡services ¡as ¡ they ¡are, ¡and ¡not ¡as ¡they ¡should ¡be ¡(example ¡again ¡CSDs) ¡ Radical ¡innova1ons ¡may ¡disrupt ¡markets ¡ As ¡seen ¡regulators ¡do ¡not ¡protect ¡markets ¡ against ¡systemic ¡failure ¡originated ¡by ¡ innova1ons ¡ ¡

AIG ¡case ¡should ¡not ¡be ¡regarded ¡as ¡an ¡excep'on: ¡it ¡is ¡a ¡proof ¡that ¡intrinsic ¡ characteris'cs ¡of ¡innova'on ¡lead ¡to ¡lack ¡of ¡ins'tu'onal ¡mechanisms ¡

15 ¡

¡ ¡ ¡ THANK ¡YOU! ¡

16 ¡