ARES San Diego 2014 Alex Moss, - PowerPoint PPT Presentation

¡ ¡ ¡ THE ¡IMPACT ¡OF ¡LIQUIDITY ¡ON ¡THE ¡VALUATION ¡OF ¡ ¡ EUROPEAN ¡LISTED ¡REAL ¡ESTATE ¡SECURITIES ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ARES ¡ ¡San ¡Diego ¡2014 ¡ ¡ ¡ Alex ¡Moss, ¡Consilia ¡Capital ¡ ¡ Nicole ¡Lux ¡, ¡Deutsche ¡Bank ¡ ¡ ¡ alex.moss@consiliacapital.com ¡ ¡ nicole.lux@db.com ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡

CONTENTS ¡ ¡ 2 ¡ • Background ¡ ¡ • Purpose ¡of ¡the ¡Study ¡ • Methodology ¡ • Results ¡ • Summary ¡and ¡Conclusions ¡ Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

BACKGROUND ¡– ¡KEY ¡POINTS ¡ ¡ 3 ¡ The ¡Fama-­‑French ¡three ¡factor ¡model ¡(1993) ¡highlighted ¡the ¡concept ¡that ¡less ¡liquid ¡ • stocks ¡(should ¡and ¡do) ¡yield ¡higher ¡returns. ¡ ¡ The ¡endowment ¡model, ¡which ¡was ¡pioneered ¡by ¡David ¡Swenson ¡at ¡Yale ¡ • emphasised ¡invesSng ¡in ¡illiquid ¡alternaSve ¡assets ¡such ¡as ¡real ¡estate ¡to ¡improve ¡ longer ¡term ¡incremental ¡returns. ¡ ¡ Recent ¡evidence* ¡however ¡suggests ¡that ¡the ¡sensiSvity ¡of ¡stock ¡returns ¡to ¡liquidity ¡ • and ¡liquidity ¡premia ¡have ¡declined ¡significantly ¡over ¡the ¡last ¡four ¡decades. ¡ The ¡importance ¡of ¡liquidity ¡moves ¡over ¡Sme ¡**, ¡and ¡over ¡the ¡last ¡5 ¡years ¡higher ¡ • levels ¡of ¡liquidity ¡have ¡become ¡more ¡highly ¡prized. ¡ ReflecSng ¡this ¡there ¡has ¡been ¡an ¡increase ¡in ¡the ¡ ¡use ¡of ¡sector ¡indices ¡and ¡ • strategies ¡based ¡purely ¡on ¡liquidity. ¡ ¡ ¡ • The ¡diminishing ¡liquidity ¡premium, ¡Ben-­‑Raphael, ¡Kadan, ¡and ¡Wohl ¡2010, ¡**Liquidity ¡driven ¡dynamic ¡asset ¡allocaSon ¡, ¡Xiong, ¡ Sullivan ¡and ¡Wang ¡2012, ¡ ¡ Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

BACKGROUND ¡-­‑ ¡DOES ¡SIZE ¡& ¡LIQUIDITY ¡MATTER ¡IN ¡VALUATION ¡? ¡ 4 ¡ Global income-oriented property ¡ ¡ 30% Storage 20% Premium (discount) to NAV Apartments 1 0% Shopping 0% Ctr. Suburban Office Reg. Mall CBD Office -­‑1 0% Industrial -­‑20% Source: ¡Consilia ¡Capital ¡ ¡ B ubble ¡s ize ¡= ¡relative ¡market ¡capitalizatio n S mall ¡black ¡circle ¡= ¡market ¡cap ¡weighted ¡average -­‑30% 1 % 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% Distribution yield Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

BACKGROUND ¡-­‑ ¡FACTORS ¡AFFECTING ¡RETURNS ¡AND ¡VALUATIONS ¡ 5 ¡ • Concept ¡of ¡market ¡dimensionality ¡and ¡importance ¡of ¡liquidity ¡as ¡a ¡factor ¡ ¡ Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

PURPOSE ¡OF ¡THE ¡STUDY ¡ 6 ¡ In ¡this ¡study ¡we ¡are ¡interested ¡in ¡discovering ¡: ¡ ¡ 1) The ¡most ¡relevant ¡way ¡of ¡measuring ¡liquidity ¡for ¡European ¡listed ¡real ¡estate ¡ ¡ 2) ¡Whether ¡listed ¡real ¡estate ¡displays ¡similar ¡liquidity ¡trends ¡to ¡the ¡rest ¡of ¡the ¡equity ¡ market ¡ ¡ 3) ¡If ¡we ¡can ¡quanSfy ¡a ¡liquidity ¡premium ¡in ¡valuaSons, ¡rather ¡than ¡returns. ¡ ¡ 4) ¡ImplicaSons ¡for ¡capital ¡raising ¡ Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

CAVEATS ¡AND ¡EXPECTATIONS ¡ 7 ¡ • The ¡sample ¡size ¡is ¡small, ¡as ¡indeed ¡is ¡the ¡European ¡listed ¡real ¡estate ¡sector ¡relaSve ¡to ¡ both ¡the ¡global ¡listed ¡real ¡estate ¡market, ¡declining ¡from ¡c. ¡25% ¡to ¡c. ¡12%, ¡and ¡the ¡UK ¡ and ¡European ¡equity ¡markets. ¡ ¡Therefore ¡results ¡can ¡be ¡distorted ¡by ¡stock ¡specific ¡ factors. ¡ • Ideally ¡the ¡underlying ¡assets ¡of ¡the ¡companies ¡would ¡be ¡homogenous ¡so ¡that ¡the ¡ liquidity ¡premium ¡ ¡could ¡be ¡isolated. ¡ ¡In ¡pracSce ¡this ¡is ¡not ¡the ¡case. ¡ • In ¡the ¡current ¡environment ¡we ¡would ¡expect ¡the ¡most ¡liquid ¡stocks ¡to ¡have ¡superior ¡ valuaSons. ¡ • However, ¡the ¡most ¡highly ¡regarded ¡(valued) ¡stocks ¡may ¡not ¡be ¡the ¡largest, ¡and ¡may ¡ sSll ¡benefit ¡from ¡an ¡“illiquidity” ¡ ¡or ¡scarcity ¡ ¡premium. ¡ ¡ • ¡The ¡valuaSon ¡ ¡premium ¡for ¡liquidity ¡may ¡not ¡be ¡linear ¡or ¡“graded”, ¡but ¡indeed ¡ binary ¡, ¡i.e. ¡only ¡companies ¡with ¡a ¡minimum ¡level ¡of ¡liquidity ¡are ¡included ¡in ¡ pordolios, ¡and ¡can ¡raise ¡further ¡equity ¡capital ¡ ¡ Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

THE ¡SAMPLE ¡ 8 ¡ • We ¡have ¡taken ¡data ¡from ¡2002 ¡to ¡2012 ¡for ¡companies ¡from ¡the ¡UK ¡and ¡Europe ¡and ¡ divided ¡them ¡into ¡large ¡, ¡medium ¡and ¡small ¡ ¡as ¡follows: ¡ • We ¡based ¡the ¡categorisaSon ¡on ¡ranking ¡by ¡daily ¡value ¡traded ¡(i.e. ¡a ¡measure ¡of ¡ investor ¡liquidity) ¡rather ¡than ¡gross ¡market ¡capitalisaSon. ¡ UK Europe ¡ Large ¡ Land Securities Group PLC Unibail-Rodamco SE British Land Co PLC Corio NV Hammerson Plc Klepierre Segro Wereldhave NV Mid Derwent London Kungsleden AB Great Portland Estates Plc Beni Stabili SpA Shaftesbury Plc Sponda OYJ Capital & Counties Properties PLC Vastned Retail NV Small Primary Health Properties PLC Vastned Offices/Industrial Development Securities PLC Societe de la Tour Eiffel ST Modwen Properties Plc DIC Asset AG Helical Bar Plc Fastighets AB Balder Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

¡METHODOLOGY ¡ ¡ 9 ¡ Measuring ¡Liquidity ¡ ¡ Bid-­‑ask ¡spread ¡ ¡ • ¡ Turnover ¡raSo ¡ • RelaUve ¡Liquidity ¡ ¡ Hui-­‑Heubel ¡Liquidity ¡RaSo ¡ • ValuaUons ¡ Discount ¡to ¡NAV ¡(smoothed ¡on ¡a ¡monthly ¡basis) ¡ • • Monthly ¡data ¡used ¡ Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

METHODOLOGY ¡-­‑ ¡BID ¡ASK ¡SPREAD ¡ 10 ¡ ( P P ) − • DefiniSon ¡ Spread ask bid = ( ) 2 P P / + ask bid • The ¡bid-­‑ask ¡spread ¡arises ¡from ¡three ¡main ¡components:order ¡processing, ¡ adverse ¡informaSon ¡and ¡inventory ¡costs. ¡ ¡ A ¡high ¡level ¡of ¡compeSSon ¡between ¡intermediaries ¡allows ¡for ¡a ¡reducSon ¡of ¡the ¡ • order ¡processing ¡component ¡and ¡improves ¡the ¡liquidity ¡condiSon ¡of ¡the ¡market. ¡ ¡ ¡ • The ¡informaSonal ¡component ¡of ¡the ¡bid-­‑ask ¡spread ¡sheds ¡light ¡on ¡the ¡degree ¡of ¡ efficiency ¡due ¡to ¡the ¡presence ¡of ¡hidden ¡informaSon ¡or ¡insider ¡trading ¡ Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

METHODOLOGY ¡-­‑ ¡TURNOVER ¡RATIO ¡ 11 ¡ N • DefiniSon ¡ V = t N total • It ¡represents ¡ ¡the ¡number ¡of ¡shares ¡traded ¡vs. ¡the ¡total ¡number ¡of ¡shares ¡outstanding ¡ • As ¡a ¡volume ¡based ¡measure ¡it ¡is ¡defined ¡as ¡the ¡volume ¡traded ¡vs. ¡the ¡total ¡volume ¡ outstanding ¡ • We ¡prefer ¡this ¡to ¡the ¡daily ¡value ¡traded ¡measure ¡ ¡ Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

METHODOLOGY ¡-­‑ ¡HUI ¡HEUBEL ¡LIQUIDITY ¡RATIO ¡ 12 ¡ [ ] ( ) P P / P − HH max min min • DefiniSon ¡ =   ( ( ) ) V / S P ∗ • The ¡Hui ¡Heubel ¡liquidity ¡raSo ¡is ¡a ¡volume ¡based ¡measure, ¡relaSng ¡average ¡volumes ¡ over ¡a ¡defined ¡period ¡(i.e. ¡1 ¡day, ¡month, ¡etc.) ¡to ¡observed ¡price ¡ranges ¡ • Pmax ¡is ¡the ¡highest ¡daily ¡price ¡over ¡a ¡1month-­‑day ¡period, ¡Pmin ¡is ¡the ¡lowest ¡daily ¡ price ¡over ¡the ¡same ¡horizon, ¡V ¡is ¡the ¡total ¡volume ¡of ¡assets ¡traded ¡over ¡a ¡1month-­‑day ¡ period, ¡S ¡is ¡the ¡total ¡number ¡of ¡assets ¡outstanding ¡and ¡P ¡denotes ¡the ¡average ¡closing ¡ price ¡ Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡