ARES San Diego 2014 Alex Moss, - - PowerPoint PPT Presentation

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THE IMPACT OF LIQUIDITY ON THE VALUATION OF EUROPEAN LISTED REAL ESTATE SECURITIES ARES San Diego 2014 Alex

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THE ¡IMPACT ¡OF ¡LIQUIDITY ¡ON ¡THE ¡VALUATION ¡OF ¡ EUROPEAN ¡LISTED ¡REAL ¡ESTATE ¡SECURITIES ¡

¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡

¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡

alex.moss@consiliacapital.com ¡ nicole.lux@db.com ¡

¡ ¡ ¡ ¡

Alex ¡Moss, ¡Consilia ¡Capital ¡ Nicole ¡Lux ¡, ¡Deutsche ¡Bank ¡ ¡ ¡ ¡ ¡

ARES ¡ ¡San ¡Diego ¡2014 ¡ ¡

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CONTENTS ¡ ¡

  • Background ¡ ¡
  • Purpose ¡of ¡the ¡Study ¡
  • Methodology ¡
  • Results ¡
  • Summary ¡and ¡Conclusions ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

2 ¡

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BACKGROUND ¡– ¡KEY ¡POINTS ¡ ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • The ¡Fama-­‑French ¡three ¡factor ¡model ¡(1993) ¡highlighted ¡the ¡concept ¡that ¡less ¡liquid ¡

stocks ¡(should ¡and ¡do) ¡yield ¡higher ¡returns. ¡ ¡

  • The ¡endowment ¡model, ¡which ¡was ¡pioneered ¡by ¡David ¡Swenson ¡at ¡Yale ¡

emphasised ¡invesSng ¡in ¡illiquid ¡alternaSve ¡assets ¡such ¡as ¡real ¡estate ¡to ¡improve ¡ longer ¡term ¡incremental ¡returns. ¡ ¡

  • Recent ¡evidence* ¡however ¡suggests ¡that ¡the ¡sensiSvity ¡of ¡stock ¡returns ¡to ¡liquidity ¡

and ¡liquidity ¡premia ¡have ¡declined ¡significantly ¡over ¡the ¡last ¡four ¡decades. ¡

  • The ¡importance ¡of ¡liquidity ¡moves ¡over ¡Sme ¡**, ¡and ¡over ¡the ¡last ¡5 ¡years ¡higher ¡

levels ¡of ¡liquidity ¡have ¡become ¡more ¡highly ¡prized. ¡

  • ReflecSng ¡this ¡there ¡has ¡been ¡an ¡increase ¡in ¡the ¡ ¡use ¡of ¡sector ¡indices ¡and ¡

strategies ¡based ¡purely ¡on ¡liquidity. ¡

¡ ¡

  • The ¡diminishing ¡liquidity ¡premium, ¡Ben-­‑Raphael, ¡Kadan, ¡and ¡Wohl ¡2010, ¡**Liquidity ¡driven ¡dynamic ¡asset ¡allocaSon ¡, ¡Xiong, ¡

Sullivan ¡and ¡Wang ¡2012, ¡ ¡

3 ¡

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BACKGROUND ¡-­‑ ¡DOES ¡SIZE ¡& ¡LIQUIDITY ¡MATTER ¡IN ¡VALUATION ¡? ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

¡ ¡

Global income-oriented property

  • ­‑30%
  • ­‑20%
  • ­‑1

0% 0% 1 0% 20% 30% 1 % 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%

Distribution yield Premium (discount) to NAV

Apartments Storage CBD Office Industrial

B ubble ¡s ize ¡= ¡relative ¡market ¡capitalizatio n S mall ¡black ¡circle ¡= ¡market ¡cap ¡weighted ¡average

Suburban Office Shopping Ctr.

  • Reg. Mall

Source: ¡Consilia ¡Capital ¡ ¡

4 ¡

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BACKGROUND ¡-­‑ ¡FACTORS ¡AFFECTING ¡RETURNS ¡AND ¡VALUATIONS ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • Concept ¡of ¡market ¡dimensionality ¡and ¡importance ¡of ¡liquidity ¡as ¡a ¡factor ¡ ¡

5 ¡

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PURPOSE ¡OF ¡THE ¡STUDY ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

In ¡this ¡study ¡we ¡are ¡interested ¡in ¡discovering ¡: ¡ ¡

1) The ¡most ¡relevant ¡way ¡of ¡measuring ¡liquidity ¡for ¡European ¡listed ¡real ¡estate ¡

¡ 2) ¡Whether ¡listed ¡real ¡estate ¡displays ¡similar ¡liquidity ¡trends ¡to ¡the ¡rest ¡of ¡the ¡equity ¡ market ¡ ¡ 3) ¡If ¡we ¡can ¡quanSfy ¡a ¡liquidity ¡premium ¡in ¡valuaSons, ¡rather ¡than ¡returns. ¡ ¡ 4) ¡ImplicaSons ¡for ¡capital ¡raising ¡

6 ¡

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CAVEATS ¡AND ¡EXPECTATIONS ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • The ¡sample ¡size ¡is ¡small, ¡as ¡indeed ¡is ¡the ¡European ¡listed ¡real ¡estate ¡sector ¡relaSve ¡to ¡

both ¡the ¡global ¡listed ¡real ¡estate ¡market, ¡declining ¡from ¡c. ¡25% ¡to ¡c. ¡12%, ¡and ¡the ¡UK ¡ and ¡European ¡equity ¡markets. ¡ ¡Therefore ¡results ¡can ¡be ¡distorted ¡by ¡stock ¡specific ¡

  • factors. ¡
  • Ideally ¡the ¡underlying ¡assets ¡of ¡the ¡companies ¡would ¡be ¡homogenous ¡so ¡that ¡the ¡

liquidity ¡premium ¡ ¡could ¡be ¡isolated. ¡ ¡In ¡pracSce ¡this ¡is ¡not ¡the ¡case. ¡

  • In ¡the ¡current ¡environment ¡we ¡would ¡expect ¡the ¡most ¡liquid ¡stocks ¡to ¡have ¡superior ¡
  • valuaSons. ¡
  • However, ¡the ¡most ¡highly ¡regarded ¡(valued) ¡stocks ¡may ¡not ¡be ¡the ¡largest, ¡and ¡may ¡

sSll ¡benefit ¡from ¡an ¡“illiquidity” ¡ ¡or ¡scarcity ¡ ¡premium. ¡ ¡

  • ¡The ¡valuaSon ¡ ¡premium ¡for ¡liquidity ¡may ¡not ¡be ¡linear ¡or ¡“graded”, ¡but ¡indeed ¡

binary ¡, ¡i.e. ¡only ¡companies ¡with ¡a ¡minimum ¡level ¡of ¡liquidity ¡are ¡included ¡in ¡ pordolios, ¡and ¡can ¡raise ¡further ¡equity ¡capital ¡

¡

7 ¡

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THE ¡SAMPLE ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • We ¡have ¡taken ¡data ¡from ¡2002 ¡to ¡2012 ¡for ¡companies ¡from ¡the ¡UK ¡and ¡Europe ¡and ¡

divided ¡them ¡into ¡large ¡, ¡medium ¡and ¡small ¡ ¡as ¡follows: ¡

  • We ¡based ¡the ¡categorisaSon ¡on ¡ranking ¡by ¡daily ¡value ¡traded ¡(i.e. ¡a ¡measure ¡of ¡

investor ¡liquidity) ¡rather ¡than ¡gross ¡market ¡capitalisaSon. ¡

¡

UK Europe Large ¡

Land Securities Group PLC Unibail-Rodamco SE British Land Co PLC Corio NV Hammerson Plc Klepierre Segro Wereldhave NV

Mid

Derwent London Kungsleden AB Great Portland Estates Plc Beni Stabili SpA Shaftesbury Plc Sponda OYJ Capital & Counties Properties PLC Vastned Retail NV

Small

Primary Health Properties PLC Vastned Offices/Industrial Development Securities PLC Societe de la Tour Eiffel ST Modwen Properties Plc DIC Asset AG Helical Bar Plc Fastighets AB Balder

8 ¡

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¡METHODOLOGY ¡ ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

¡

Measuring ¡Liquidity ¡ ¡

  • Bid-­‑ask ¡spread ¡ ¡
  • Turnover ¡raSo ¡

RelaUve ¡Liquidity ¡ ¡

  • Hui-­‑Heubel ¡Liquidity ¡RaSo ¡

ValuaUons ¡

  • Discount ¡to ¡NAV ¡(smoothed ¡on ¡a ¡monthly ¡basis) ¡
  • Monthly ¡data ¡used ¡

9 ¡

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METHODOLOGY ¡-­‑ ¡BID ¡ASK ¡SPREAD ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • DefiniSon ¡
  • The ¡bid-­‑ask ¡spread ¡arises ¡from ¡three ¡main ¡components:order ¡processing, ¡

adverse ¡informaSon ¡and ¡inventory ¡costs. ¡ ¡

  • A ¡high ¡level ¡of ¡compeSSon ¡between ¡intermediaries ¡allows ¡for ¡a ¡reducSon ¡of ¡the ¡
  • rder ¡processing ¡component ¡and ¡improves ¡the ¡liquidity ¡condiSon ¡of ¡the ¡market. ¡ ¡

¡

  • The ¡informaSonal ¡component ¡of ¡the ¡bid-­‑ask ¡spread ¡sheds ¡light ¡on ¡the ¡degree ¡of ¡

efficiency ¡due ¡to ¡the ¡presence ¡of ¡hidden ¡informaSon ¡or ¡insider ¡trading ¡

( ) 2

/ ) (

bid ask bid ask

P P P P Spread + − =

10 ¡

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METHODOLOGY ¡-­‑ ¡TURNOVER ¡RATIO ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • DefiniSon ¡
  • It ¡represents ¡ ¡the ¡number ¡of ¡shares ¡traded ¡vs. ¡the ¡total ¡number ¡of ¡shares ¡outstanding ¡
  • As ¡a ¡volume ¡based ¡measure ¡it ¡is ¡defined ¡as ¡the ¡volume ¡traded ¡vs. ¡the ¡total ¡volume ¡
  • utstanding ¡
  • We ¡prefer ¡this ¡to ¡the ¡daily ¡value ¡traded ¡measure ¡ ¡

total t

N N V =

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METHODOLOGY ¡-­‑ ¡HUI ¡HEUBEL ¡LIQUIDITY ¡RATIO ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • DefiniSon ¡
  • The ¡Hui ¡Heubel ¡liquidity ¡raSo ¡is ¡a ¡volume ¡based ¡measure, ¡relaSng ¡average ¡volumes ¡
  • ver ¡a ¡defined ¡period ¡(i.e. ¡1 ¡day, ¡month, ¡etc.) ¡to ¡observed ¡price ¡ranges ¡
  • Pmax ¡is ¡the ¡highest ¡daily ¡price ¡over ¡a ¡1month-­‑day ¡period, ¡Pmin ¡is ¡the ¡lowest ¡daily ¡

price ¡over ¡the ¡same ¡horizon, ¡V ¡is ¡the ¡total ¡volume ¡of ¡assets ¡traded ¡over ¡a ¡1month-­‑day ¡ period, ¡S ¡is ¡the ¡total ¡number ¡of ¡assets ¡outstanding ¡and ¡P ¡denotes ¡the ¡average ¡closing ¡ price ¡

( ) [ ]

( ) ( )

P S V P P P HH   ∗ − = / /

min min max

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METHODOLOGY ¡– ¡VALUATION ¡– ¡DISCOUNT/PREMIUM ¡ ¡TO ¡NAV ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • NAV ¡was ¡chosen ¡as ¡a ¡metric ¡rather ¡than ¡dividend ¡yield, ¡as ¡payout ¡raSos ¡vary ¡between ¡

REITs ¡and ¡PropCos, ¡and ¡FFO ¡mulSples ¡are ¡not ¡commonly ¡used ¡in ¡Europe. ¡ ¡ ¡

  • For ¡NAV ¡we ¡have ¡taken ¡the ¡published ¡ ¡“EPRA” ¡NAV ¡or ¡equivalent, ¡and ¡smoothed ¡the ¡

figures ¡between ¡the ¡published ¡updates ¡(typically ¡6 ¡months). ¡ ¡ ¡

  • Price ¡and ¡NAV ¡data ¡are ¡calculated ¡on ¡a ¡monthly ¡basis ¡

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RESULTS ¡-­‑ ¡BID ¡ASK ¡SPREAD ¡RESULTS ¡ ¡ ¡ ¡ ¡UK ¡ ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • Findings ¡are ¡consistent ¡with ¡other ¡

studies ¡: ¡ ¡

  • Spreads ¡are ¡inversely ¡correlated ¡ ¡with ¡

market ¡capitalisaSon ¡ ¡ ¡ ¡2002-­‑2006 ¡ ¡

¡

  • ¡Spreads ¡have ¡reduced ¡over ¡Sme ¡ ¡

¡2007-­‑2012 ¡

¡-­‑ ¡1,000.0 ¡2,000.0 ¡3,000.0 ¡4,000.0 ¡5,000.0 ¡6,000.0 ¡7,000.0 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% Average ¡market ¡cap

¡-­‑ ¡1,000.0 ¡2,000.0 ¡3,000.0 ¡4,000.0 ¡5,000.0 ¡6,000.0 ¡7,000.0 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% Average ¡market ¡cap

Source: ¡Bloomberg, ¡Authors ¡

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RESULTS ¡-­‑ ¡BID ¡ASK ¡SPREADS ¡ ¡EUROPE ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • In ¡Europe ¡, ¡spreads ¡have ¡been ¡higher ¡

than ¡in ¡the ¡UK….. ¡

¡2002-­‑2006 ¡

2007-­‑2012 ¡

¡-­‑ ¡500.0 ¡1,000.0 ¡1,500.0 ¡2,000.0 ¡2,500.0 ¡3,000.0 ¡3,500.0 ¡4,000.0 ¡4,500.0 ¡5,000.0 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% Average ¡market ¡cap ¡-­‑ ¡2,000.0 ¡4,000.0 ¡6,000.0 ¡8,000.0 ¡10,000.0 ¡12,000.0 ¡14,000.0 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% Average ¡market ¡cap

….but ¡have ¡shown ¡a ¡similar ¡ downward ¡trend ¡

Source: ¡Bloomberg, ¡Authors ¡

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RESULTS ¡-­‑ ¡TURNOVER ¡RATIO ¡ ¡UK ¡ ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

¡ ¡ ¡

0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 Jan-­‑02 May-­‑02 Sep-­‑02 Jan-­‑03 May-­‑03 Sep-­‑03 Jan-­‑04 May-­‑04 Sep-­‑04 Jan-­‑05 May-­‑05 Sep-­‑05 Jan-­‑06 May-­‑06 Sep-­‑06 Jan-­‑07 May-­‑07 Sep-­‑07 Jan-­‑08 May-­‑08 Sep-­‑08 Jan-­‑09 May-­‑09 Sep-­‑09 Jan-­‑10 May-­‑10 Sep-­‑10 Jan-­‑11 May-­‑11 Sep-­‑11 Jan-­‑12 May-­‑12 Sep-­‑12 Shares ¡traded ¡(Large ¡cap) Shares ¡traded ¡(medium ¡cap) Shares ¡traded ¡(small ¡cap)

  • In ¡the ¡UK ¡there ¡is ¡a ¡clear ¡correlaSon ¡between ¡the ¡size ¡of ¡the ¡company ¡as ¡

measured ¡by ¡market ¡capitalisaSon, ¡and ¡the ¡percentage ¡of ¡shares ¡traded ¡ relaSve ¡to ¡the ¡amount ¡outstanding ¡ ¡

Source: ¡Bloomberg, ¡Authors ¡

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RESULTS ¡-­‑ ¡TURNOVER ¡RATIO ¡EUROPE ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 Jan-­‑02 May-­‑02 Sep-­‑02 Jan-­‑03 May-­‑03 Sep-­‑03 Jan-­‑04 May-­‑04 Sep-­‑04 Jan-­‑05 May-­‑05 Sep-­‑05 Jan-­‑06 May-­‑06 Sep-­‑06 Jan-­‑07 May-­‑07 Sep-­‑07 Jan-­‑08 May-­‑08 Sep-­‑08 Jan-­‑09 May-­‑09 Sep-­‑09 Jan-­‑10 May-­‑10 Sep-­‑10 Jan-­‑11 May-­‑11 Sep-­‑11 Jan-­‑12 May-­‑12 Sep-­‑12 Shares ¡traded ¡(medium ¡cap) Shares ¡traded ¡(large ¡cap) Shares ¡traded ¡(small ¡cap)

  • In ¡Europe ¡the ¡picture ¡is ¡less ¡concrete, ¡and ¡absolute ¡levels ¡of ¡turnover ¡are ¡lower, ¡

but ¡there ¡is ¡sSll ¡a ¡clear ¡correlaSon ¡between ¡gross ¡market ¡capitalisaSon ¡and ¡ ¡ relaSve ¡liquidity. ¡ ¡

Source: ¡Bloomberg, ¡Authors ¡

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RESULTS ¡-­‑ ¡HH ¡LIQUIDITY ¡INDEX ¡RESULTS ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% HH ¡index ¡FTSE ¡All HH ¡ratio ¡FTXE ¡600 HH ¡ratio ¡EPRA

  • The ¡lower ¡the ¡index ¡the ¡higher ¡liquidity. ¡ ¡We ¡show ¡below ¡the ¡HH ¡Index ¡results ¡for ¡the ¡

UK ¡equity ¡market, ¡the ¡European ¡equity ¡market ¡and ¡the ¡European ¡listed ¡real ¡estate ¡ market ¡(EPRA). ¡Although ¡the ¡sector ¡exhibited ¡lower ¡levels ¡of ¡liquidity ¡at ¡Smes ¡of ¡ market ¡stress ¡(2008-­‑09) ¡, ¡current ¡levels ¡are ¡similar ¡to ¡the ¡equity ¡market ¡overall. ¡ ¡

Source: ¡Bloomberg, ¡Authors ¡

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RESULTS ¡ ¡ ¡– ¡UK ¡VALUATIONS ¡ ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • ­‑100%
  • ­‑80%
  • ­‑60%
  • ­‑40%
  • ­‑20%

0% 20% 40% 60% 31 ¡January ¡2002 31 ¡July ¡2002 31 ¡January ¡2003 31 ¡July ¡2003 31 ¡January ¡2004 31 ¡July ¡2004 31 ¡January ¡2005 31 ¡July ¡2005 31 ¡January ¡2006 31 ¡July ¡2006 31 ¡January ¡2007 31 ¡July ¡2007 31 ¡January ¡2008 31 ¡July ¡2008 31 ¡January ¡2009 31 ¡July ¡2009 31 ¡January ¡2010 31 ¡July ¡2010 31 ¡January ¡2011 31 ¡July ¡2011 31 ¡January ¡2012 31 ¡July ¡2012 31 ¡January ¡2013 Larg ¡Cap ¡average Medium ¡Cap ¡average small ¡cap ¡average

  • We ¡show ¡below ¡the ¡discount ¡to ¡NAV ¡of ¡the ¡stocks ¡in ¡our ¡sample. ¡ ¡
  • This ¡shows ¡very ¡clearly ¡that ¡up ¡to ¡2008 ¡smaller, ¡ ¡and ¡since ¡2010 ¡medium ¡sized ¡stocks ¡

(which ¡have ¡a ¡C. ¡London ¡bias) ¡command ¡a ¡valuaSon ¡premium. ¡ ¡ ¡

Source: ¡Bloomberg, ¡EPRA, ¡Authors ¡

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RESULTS ¡– ¡EUROPEAN ¡VALUATIONS ¡ ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • 100%
  • 80%
  • 60%
  • 40%
  • 20%

0% 20% 40% 60% 80% 31 January 2002 31 July 2002 31 January 2003 31 July 2003 31 January 2004 31 July 2004 31 January 2005 31 July 2005 31 January 2006 31 July 2006 31 January 2007 31 July 2007 31 January 2008 31 July 2008 31 January 2009 31 July 2009 31 January 2010 31 July 2010 31 January 2011 31 July 2011 31 January 2012 31 July 2012 31 January 2013

Large cap average Medium cap average Small cap average

  • In ¡Europe, ¡by ¡contrast ¡, ¡with ¡the ¡excepSon ¡of ¡the ¡lamer ¡stages ¡of ¡the ¡bull ¡market ¡in ¡2006 ¡

and ¡early ¡2007 ¡the ¡larger ¡, ¡more ¡liquid ¡companies ¡have ¡a ¡higher ¡valuaSon. ¡NB ¡this ¡is ¡at ¡ least ¡partly ¡amributable ¡to ¡the ¡impact ¡of ¡by ¡ ¡the ¡largest ¡stock ¡Unibail ¡being ¡widely ¡ regarded ¡as ¡the ¡best ¡managed. ¡ ¡

Source: ¡Bloomberg, ¡EPRA ¡, ¡Authors ¡

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RESULTS ¡– ¡LIQUIDITY ¡PREMIUM ¡ ¡UK ¡ ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • In ¡the ¡UK ¡it ¡can ¡be ¡seen ¡that ¡with ¡the ¡excepSon ¡of ¡a ¡brief ¡period ¡in ¡2008 ¡ ¡larger ¡cap. ¡

stocks ¡command ¡a ¡lower ¡valuaSon ¡than ¡medium ¡cap. ¡stocks. ¡This ¡relates ¡to ¡ ¡preferred ¡ asset ¡concentraSon ¡(C. ¡London) ¡and ¡is ¡a ¡UK ¡specific ¡issue. ¡Note ¡the ¡dramaSc ¡increase ¡ in ¡relaSve ¡valuaSon ¡for ¡larger ¡stocks ¡compared ¡to ¡smaller ¡co.'s ¡since ¡2010 ¡reflecSng ¡ increased ¡desire ¡for ¡liquidity. ¡

  • ­‑80.00%
  • ­‑60.00%
  • ­‑40.00%
  • ­‑20.00%

0.00% 20.00% 40.00% Jan-­‑02 Jan-­‑03 Jan-­‑04 Jan-­‑05 Jan-­‑06 Jan-­‑07 Jan-­‑08 Jan-­‑09 Jan-­‑10 Jan-­‑11 Jan-­‑12 Large ¡cap ¡vs ¡med ¡cap Large ¡cap ¡vs ¡small ¡cap

Source: ¡Bloomberg, ¡EPRA, ¡Authors ¡

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RESULTS ¡ ¡LIQUIDITY ¡PREMIUM ¡ ¡EUROPE ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

  • ­‑60.00%
  • ­‑40.00%
  • ­‑20.00%

0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% Jan-­‑02 Jan-­‑03 Jan-­‑04 Jan-­‑05 Jan-­‑06 Jan-­‑07 Jan-­‑08 Jan-­‑09 Jan-­‑10 Jan-­‑11 Jan-­‑12 Large ¡cap ¡vs ¡med ¡cap Large ¡cap ¡vs ¡small ¡cap

Source: ¡Bloomberg, ¡EPRA, ¡Authors ¡

  • In ¡Europe ¡the ¡valuaSon ¡premium ¡for ¡greater ¡liquidity ¡is ¡clear. ¡Having ¡peaked ¡at ¡over ¡

70% ¡, ¡it ¡is ¡currently ¡just ¡under ¡40%. ¡ ¡It ¡should ¡be ¡noted ¡, ¡however, ¡that ¡Unibail ¡has ¡a ¡ significant ¡impact ¡on ¡these ¡results. ¡ ¡ ¡

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SUMMARY ¡AND ¡CONCLUSIONS ¡

Consilia ¡Capital ¡2014 ¡ ¡www.consiliacapital.com ¡

We ¡believe ¡that ¡the ¡quesSons ¡posed ¡at ¡the ¡outset ¡can ¡be ¡answered ¡as ¡follows: ¡ ¡

  • The ¡most ¡relevant ¡way ¡of ¡measuring ¡liquidity ¡for ¡European ¡listed ¡real ¡estate ¡

A ¡combina*on ¡of ¡the ¡turnover ¡ra*o ¡and ¡the ¡Hui-­‑Huebel ¡Liquidity ¡ra*o ¡

  • Does ¡the ¡real ¡estate ¡sector ¡display ¡similar ¡liquidity ¡trends ¡to ¡the ¡rest ¡of ¡the ¡equity ¡

market? ¡ ¡ Yes, ¡using ¡the ¡Hui-­‑Huebel ¡ra*o ¡as ¡an ¡indicator. ¡ ¡

  • ¡Can ¡we ¡quanSfy ¡a ¡liquidity ¡premium ¡in ¡valuaSons, ¡rather ¡than ¡returns? ¡

Yes, ¡by ¡using ¡a ¡discount ¡to ¡NAV ¡methodology ¡and ¡grouping ¡stocks ¡by ¡size/liquidity ¡ bands ¡

  • Current ¡levels ¡of ¡liquidity ¡premia ¡and ¡the ¡implicaSons ¡for ¡capital ¡raising ¡

These ¡vary ¡currently ¡from ¡UK ¡(15% ¡premium ¡large ¡to ¡small ¡cap.) ¡ ¡to ¡Europe ¡(40%). ¡ ¡ The ¡liquidity ¡valua*on ¡premium ¡has ¡increased ¡significantly ¡since ¡Summer ¡2010 ¡ reflec*ng ¡the ¡increasing ¡importance ¡of ¡liquidity ¡as ¡a ¡valua*on ¡driver. ¡This ¡ premium ¡has ¡enabled ¡ ¡larger ¡companies ¡to ¡access ¡the ¡equity ¡and ¡debt ¡capital ¡ markets ¡at ¡more ¡compe**ve ¡(minimally ¡dilu*ve ¡or ¡accre*ve) ¡levels. ¡ ¡

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