A Dynamic Economic and Monetary Union ( ADEMU) Research - - PowerPoint PPT Presentation

A ¡Dynamic ¡Economic ¡and ¡Monetary ¡Union ¡ ¡ (ADEMU) ¡

Research ¡and ¡Innova.on ¡Ac.on ¡ ¡ Horizon ¡2020 ¡(Call ¡H2020-­‑EURO-­‑SOCIETY-­‑2014) ¡ ¡

EU ¡Contribu=on ¡of ¡ ¡€2,499,999.00 ¡for ¡36m ¡(Grant ¡# ¡649396) ¡ ¡

A ¡Dynamic ¡Economic ¡and ¡Monetary ¡Union ¡ ¡ (ADEMU) ¡ Ramon ¡Marimon ¡ ¡(PI ¡coordinator) ¡ ¡

March, ¡2015 ¡

The basic idea

ADEMU ¡ 3 ¡

ADEMU ¡ 4 ¡

¡ In ¡response ¡to ¡the ¡European ¡debt ¡crisis ¡and ¡associated ¡deep ¡recession, ¡a ¡ number ¡of ¡important ¡steps ¡have ¡recently ¡been ¡taken ¡towards ¡redesigning ¡ the ¡ins=tu=onal ¡architecture ¡of ¡EMU, ¡based ¡on ¡the ¡roadmap ¡outlined ¡in ¡ the ¡Van ¡Rompuy ¡Report ¡(2012). ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ But ¡these ¡ins=tu=onal ¡innova=ons ¡– ¡and ¡especially ¡the ¡‘fiscal ¡compact’, ¡ the ¡ESM, ¡the ¡SSM ¡and ¡the ¡SRM ¡– ¡have ¡rela=vely ¡weak ¡theore=cal ¡ founda=ons. ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ In ¡par=cular, ¡there ¡is ¡a ¡no=ceable ¡gap ¡between ¡policy-­‑oriented ¡analyses ¡ ¡

• f ¡the ¡precise ¡EU ¡challenges, ¡and ¡the ¡major ¡developments ¡in ¡dynamic ¡

macroeconomic ¡theory ¡of ¡the ¡past ¡three ¡decades. ¡

The evidence

ADEMU ¡ 5 ¡

Grecia ¡ Portugal ¡ Irlanda ¡ España ¡ Italia ¡ Francia ¡ Alemania ¡

Fuente: Thomson Reuters

Interest ¡rates ¡on ¡10-­‑year ¡government ¡debt ¡

The ¡European ¡ Exchange ¡Rate ¡ Mechanism ¡(ERM) ¡ ¡ 1979 ¡-­‑1999 ¡

ADEMU ¡ 7 ¡

November, 2011

The ¡ 6irst ¡ European ¡ Semester ¡ of ¡ policy ¡ coordination ¡ starts: ¡ ¡ ¡ structural ¡ reforms, ¡ 6iscal ¡ policies ¡ and ¡ macroeconomic ¡ imbalances ¡ ¡ ¡

October 8, 2012

The ¡ European ¡ Stability ¡ Mechanism ¡ starts ¡ operating ¡ as ¡ a ¡ permanent ¡ crisis ¡ resolution ¡ mechanism ¡ for ¡ the ¡ countries ¡ of ¡ the ¡euro ¡area ¡

December 5, 2012

The ¡Van ¡Rompuy ¡Report: ¡ ¡

¡

“The ¡euro ¡area ¡needs ¡stronger ¡mechanisms ¡to ¡ensure ¡sound ¡na=onal ¡ policies ¡so ¡that ¡Member ¡States ¡can ¡reap ¡the ¡full ¡benefits ¡of ¡the ¡EMU. ¡ This ¡is ¡essen=al ¡to ¡ensure ¡trust ¡in ¡the ¡effec=veness ¡of ¡European ¡and ¡ na=onal ¡policies, ¡to ¡fulfill ¡vital ¡public ¡func=ons, ¡such ¡as ¡stabilisa=on ¡of ¡ economies ¡and ¡banking ¡systems, ¡to ¡protect ¡ci=zens ¡from ¡the ¡effects ¡of ¡ unsound ¡ economic ¡ and ¡ fiscal ¡ policies, ¡ and ¡ to ¡ ensure ¡ high ¡ level ¡ of ¡ growth ¡and ¡social ¡welfare.” ¡

¡

January 1, 2013

The ¡ Treaty ¡ on ¡ Stability, ¡ Coordination ¡ and ¡ Governance ¡ in ¡ the ¡ Economic ¡ and ¡ Monetary ¡ Union ¡ – ¡ better ¡ known ¡ as ¡ the ¡ "<iscal ¡ compact" ¡ – ¡ enters ¡ into ¡ force ¡ (with ¡ the ¡ recent ¡ pledge ¡ of ¡ the ¡ Czech ¡ Republic’s ¡ new ¡ prime ¡ minister ¡ to ¡ ratify ¡ it, ¡ the ¡ treaty ¡ ‘will ¡bind’ ¡all ¡EU ¡member ¡states, ¡but ¡UK). ¡

¡

November 4, 2013

The ¡ Single ¡ Supervisor ¡ Mechanism ¡ (SSM) ¡ of ¡ the ¡ Euro ¡ area ¡ banking ¡system ¡starts ¡its ¡preparatory ¡work ¡and ¡it ¡should ¡be ¡ fully ¡ operational ¡ in ¡ November ¡ 2014, ¡ an ¡ important ¡ enlargement ¡of ¡the ¡European ¡Central ¡Bank ¡activities. ¡ ¡

¡

“The ¡clean ¡exits ¡of ¡Spain ¡and ¡Ireland ¡from ¡their ¡6inancial ¡assistance ¡ programmes ¡ show ¡ that ¡ the ¡ crisis ¡ resolution ¡ strategy ¡ in ¡ the ¡ euro ¡ area ¡ is ¡ working ¡ (…) ¡ Ireland ¡ was ¡ the ¡ 6irst ¡ EFSF ¡ programme ¡ and ¡ Spain ¡ was ¡ the ¡ 6irst ¡ European ¡ Stability ¡ Mechanism ¡ (ESM) ¡ programme.” ¡(EFSF-­‑ESM ¡Newsletter ¡Dec., ¡2013) ¡

March 20, 2014

The ¡European ¡Parliament ¡and ¡the ¡Council ¡reached ¡a ¡political ¡ agreement ¡on ¡the ¡Single ¡Resolution ¡Mechanism ¡(SRM) ¡for ¡the ¡ Euro ¡area ¡banking ¡system. ¡ ¡ ¡ ¡

¡

Key ¡elements ¡of ¡the ¡Banking ¡Union ¡

27/03/15 ¡ 15

¡

¡

Single ¡Rulebook ¡EU28 ¡

Single ¡Supervisory ¡ Mechanism ¡ EU18+ ¡ ¡ Single ¡Resolu=on ¡ Board ¡ EU18+ ¡ Funding ¡ Arrangements ¡EU ¡ 18+ ¡ CRR/CRD ¡IV ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡BRRD ¡

¡ ¡ ¡3+2 ¡important ¡pieces ¡in ¡place ¡

• 1. The ¡Fiscal ¡Compact ¡ ¡

– Limi=ng ¡redistribu=on ¡with ¡fiscal ¡restraint? ¡

• 2. The ¡European ¡Stability ¡Mechanism ¡(ESM) ¡

– As ¡a ¡risk ¡sharing ¡mechanism ¡with ¡condi=onality? ¡

• 3. The ¡European ¡Banking ¡Union ¡(EBU) ¡

– ¡To ¡break ¡the ¡link ¡private–sovereign ¡debt? ¡

+ ¡The ¡European ¡Central ¡Bank ¡(ECB) ¡

– Providing ¡‘firing ¡power’ ¡to ¡ESM ¡& ¡control ¡to ¡EBU? ¡

+ ¡The ¡European ¡Semester ¡

– Coordina=ng ¡structural ¡reforms, ¡6iscal ¡policies ¡and ¡ preventing ¡macroeconomic ¡imbalances? ¡ ¡ ¡ ¡

¡

ADEMU ¡ 18 ¡

The ¡ European ¡ Semester ¡ ¡ ¡ ¡

Who ¡does ¡ what ¡& ¡ when? ¡ ¡

Each ¡of ¡these ¡pieces ¡raises ¡ques=ons ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡

1. Fiscal ¡Compact ¡

– For ¡most ¡the ¡‘fiscal ¡compact’ ¡s=ll ¡remains ¡‘an ¡imposed ¡objec=ve,’ ¡is ¡then ¡ credible? ¡Is ¡it ¡enough? ¡Is ¡a ¡s=mulus ¡package ¡the ¡right ¡complement? ¡ ¡

2. European ¡Stability ¡Mechanism ¡(ESM) ¡

– It ¡is ¡a ¡crisis ¡resolu=on ¡mechanism, ¡should ¡not ¡be ¡a ¡risk-­‑sharing ¡mechanism? ¡ How? ¡

3. European ¡Banking ¡Union ¡(EBU) ¡

– ¡SRM: ¡where ¡is ¡the ¡independence ¡to ¡break ¡the ¡lines ¡and ¡act ¡efficiently? ¡ “A ¡Single ¡Resolu=on ¡Board, ¡consis=ng ¡of ¡representa=ves ¡from ¡the ¡ECB, ¡the ¡ European ¡Commission ¡and ¡the ¡relevant ¡na=onal ¡authori=es” ¡ – Is ¡the ¡Single ¡Rulebook ¡the ¡right ¡book? ¡ ¡

+ ¡European ¡Central ¡Bank ¡(ECB) ¡

– ¡SSM: ¡too ¡much ¡responsibility ¡for ¡the ¡ECB? ¡What ¡is ¡the ¡ra=onale ¡and ¡effect ¡of ¡ the ¡new ¡QE ¡policies? ¡

+ ¡The ¡European ¡Semester ¡

– Which ¡policies ¡are ¡coordinated? ¡ ¡How ¡are ¡they ¡implemented? ¡ ¡

These ¡pieces, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡together, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡raise ¡broader ¡ques=ons ¡ ¡ ¡ ¡ about ¡how ¡they ¡interact ¡ ¡ about ¡the ¡model ¡of ¡monetary ¡and ¡fiscal ¡union ¡ ¡ about ¡building ¡trust ¡and ¡solidarity ¡when… ¡

ADEMU ¡ 22 ¡

ADEMU ¡ 23 ¡

ADEMU ¡ 24 ¡

Regional ¡Competitiveness ¡Index ¡(2013) ¡

The ¡pieces, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡together, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡raise ¡broader ¡ques=ons ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ about ¡credible ¡policies ¡and ¡ins=tu=ons ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡when ¡we ¡are ¡not ¡in ¡a ¡steady-­‑state ¡

about ¡building ¡trust ¡ ¡

about ¡building ¡trust ¡ ¡

about ¡solidarity ¡ ¡

about ¡solidarity ¡ ¡

The theory

ADEMU ¡ 32 ¡

The theory

has ¡already ¡helped ¡in ¡the ¡design ¡of ¡the ¡EU ¡ ¡in ¡stressing ¡the ¡importance ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡of ¡a ¡single ¡and ¡open ¡market ¡ ¡ ¡ ¡of ¡a ¡monetary ¡union ¡to ¡endow ¡the ¡single ¡market ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡with ¡a ¡credible ¡monetary ¡policy ¡of ¡stable ¡prices ¡ ¡ ¡ ¡ ¡of ¡ECB ¡independence ¡ ¡ ¡ ¡of ¡the ¡links ¡between ¡fiscal ¡and ¡monetary ¡policy ¡ ¡ ¡ ¡of ¡fiscal ¡restraint ¡when ¡commitment ¡is ¡weak ¡ ¡ ¡ ¡of ¡the ¡value ¡of ¡educa=on, ¡R&D ¡and ¡innova=on, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡and ¡the ¡‘free ¡movement’ ¡of ¡People, ¡Goods, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Capital, ¡Services, ¡& ¡Knowledge ¡ ¡

ADEMU ¡ 33 ¡

but ¡the ¡theory ¡ ¡ ¡ ¡ ¡is ¡far ¡from ¡solving ¡all ¡the ¡ques=ons ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡that ¡our ¡experience, ¡in ¡the ¡background, ¡pose ¡ ¡ ¡ but ¡the ¡theory ¡ ¡ ¡ ¡ ¡help ¡us ¡to ¡reassess ¡the ¡pieces ¡in ¡place ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡and ¡to ¡pose ¡the ¡right ¡ques=ons ¡ ¡ ¡ ¡ ¡comes ¡with ¡a ¡toolbox ¡to ¡address ¡and ¡quan=fy ¡them ¡ ¡ ¡ ¡should ¡allow ¡us ¡to ¡come ¡with ¡policy ¡proposals ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡that ¡can ¡be ¡improved ¡with ¡experimental, ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡legal, ¡and ¡poli=cal-­‑economy ¡prescrip=ons ¡ ¡

ADEMU ¡ 34 ¡

The consortium

ADEMU ¡ 35 ¡

List of Participants: Participant No Participant Organisation name Country 1 (Coordinator) European University Institute (EUI) Italy 2 University of Cambridge (CAM) UK 3 University of Bonn, (BGSE) Germany 4 Toulouse School of Economics (TSE) France 5 University College London (UCL) UK 6 Catholic University of Portugal (CUP) Portugal 7 Barcelona Graduate School of Economics (BcnGSE) Spain 8 Charles University in Prague (CERGE) Czech Republic

The structure

ADEMU ¡ 36 ¡

The research Work Packages ¡

• 1. Long-­‑term ¡sustainability ¡of ¡a ¡monetary ¡and ¡fiscal ¡

union ¡ ¡

• 2. Stabilisa=on ¡policy ¡in ¡currency ¡unions ¡
• 3. Macroeconomic ¡and ¡financial ¡imbalances ¡and ¡

spillovers ¡

• 4. Policy ¡Implementa=on ¡ ¡ ¡ ¡

ADEMU ¡ 37 ¡

The objectives of WP #1 ¡

To ¡conduct ¡a ¡rigorous ¡inves9ga9on ¡of ¡risks ¡to ¡the ¡long-­‑run ¡ sustainability ¡of ¡EMU, ¡and ¡to ¡develop ¡detailed ¡ins9tu9onal ¡ proposals ¡aimed ¡at ¡mi9ga9ng ¡these ¡risks. ¡

¡

– determinants ¡of ¡sovereign ¡debt ¡crises; ¡risk ¡indicators; ¡new ¡ strategies ¡for ¡reducing ¡this ¡risk. ¡ – credible ¡rules ¡and ¡strategies ¡for ¡sustainable ¡public ¡debt ¡ management ¡for ¡an ¡heterogeneous ¡union ¡ – op=mal ¡fiscal ¡risk-­‑sharing ¡mechanisms, ¡subject ¡to ¡ par=cipa=on/sovereign ¡constraints. ¡ – … ¡

ADEMU ¡ 38 ¡

To ¡assess ¡the ¡short-­‑run ¡stabilising ¡poten9al ¡of ¡alterna9ve ¡ approaches ¡to ¡conduc9ng ¡fiscal ¡policy ¡in ¡a ¡currency ¡union, ¡ so ¡as ¡to ¡improve ¡resilience ¡to ¡macroeconomic ¡shocks. ¡ ¡ ¡

– macroeconomic ¡policy ¡coordina=on: ¡what ¡& ¡how? ¡ ¡ – fiscal ¡mul=pliers: ¡theory ¡and ¡empirics. ¡ – Social-­‑insurance ¡and ¡labour ¡market ¡policies ¡as ¡automa=c ¡risk-­‑ sharing ¡and ¡stabilising ¡– ¡or ¡destabilising ¡– ¡policies. ¡ ¡

ADEMU ¡ 39 ¡

The objectives of WP #2 ¡

New ¡understanding ¡of ¡the ¡fiscal ¡policy ¡implica9ons ¡of ¡cross-­‑ border ¡economic ¡interdependence ¡within ¡the ¡EU, ¡ par9cularly ¡in ¡the ¡form ¡of ¡spillovers ¡and ¡imbalances ¡ ¡

– new ¡evidence ¡on ¡the ¡cross-­‑border ¡spillover ¡effects ¡of ¡fiscal ¡and ¡ financial ¡shocks ¡in ¡the ¡euro ¡area, ¡and ¡explore ¡their ¡implica=ons ¡ for ¡fiscal ¡policies ¡in ¡EU ¡countries. ¡ – to ¡assess ¡the ¡role ¡of ¡macroeconomic ¡and ¡financial ¡imbalances ¡ in ¡the ¡recent ¡crisis ¡and ¡recession ¡ ¡ – ¡to ¡reassess ¡the ¡exis=ng ¡ins=tu=onal ¡mechanisms ¡for ¡ controlling ¡imbalances ¡and ¡possible ¡new ¡policies ¡and ¡ mechanisms ¡

ADEMU ¡ 40 ¡

The objectives of WP #3 ¡

To ¡assess ¡the ¡prac9cal ¡aspects ¡of ¡ins9tu9onal ¡and ¡policy ¡ implementa9on, ¡with ¡a ¡par9cular ¡focus ¡on ¡the ¡legal, ¡ poli9cal ¡and ¡behavioural ¡constraints ¡that ¡the ¡current ¡EMU ¡ fiscal ¡framework ¡and, ¡in ¡par9cular, ¡of ¡the ¡ADEMU ¡

• proposals. ¡

¡ – To ¡iden=fy ¡the ¡legal ¡and ¡cons=tu=onal ¡challenges ¡of ¡the ¡ recent ¡ins=tu=onal ¡innova=ons ¡(Fiscal ¡Compact, ¡ESM, ¡etc.) ¡ and, ¡in ¡par=cular, ¡of ¡the ¡ADEMU ¡proposals. ¡ ¡ – To ¡explore ¡the ¡poli=cal-­‑economy ¡of ¡the ¡current ¡EMU ¡& ¡ sovereign ¡states ¡framework ¡and ¡of ¡the ¡ADEMU ¡proposals ¡ – To ¡examine ¡experimentally ¡the ¡viability ¡of ¡specific ¡theore=cal ¡ models ¡and ¡policy ¡proposals ¡considered ¡under ¡the ¡ADEMU ¡

• project. ¡ ¡

ADEMU ¡ 41 ¡

The objectives of WP #4 ¡

ADEMU ¡ 42 ¡

The people

ADEMU ¡ 43 ¡

EUI ¡ Cambridge ¡ Bonn ¡ TSE ¡ UCL ¡ Catolica ¡ BcnGSE ¡ CERGE ¡

WP1 ¡ ¡ Ábrahám, ¡ Govardi, ¡ Marimon, ¡ Pappa, ¡Rojas ¡ Brendon, ¡ CorseF, ¡ Teulings, ¡ ¡ Von ¡Hagen ¡ ¡Hellwig, ¡ Ulbricht ¡ ¡ Bassevo, ¡P. ¡ Kehoe ¡ Adão, ¡Correia, ¡ Teles, ¡Reis ¡ Caballe, ¡ Debortoli, ¡ Fornaro ¡ ¡ ¡ WP2 ¡ ¡ Dolado, ¡ Pappa ¡ Low, ¡Rendhal ¡ Bayer, ¡ Hintermaier, ¡ Müller, ¡ Schularick ¡ Dupaigne, ¡ ¡ Kankanamge, ¡ Fève, ¡Mouha, ¡ ¡ Por=er ¡

• P. ¡Kehoe, ¡

Ravn, ¡Sterk ¡ Adão, ¡ Correia,Teles, ¡ Reis ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ WP3 ¡ ¡ Canova, ¡

• Hansen. ¡

Marimon, ¡ ¡ Portes ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ Cui ¡ ¡ ¡ Gambez, ¡ Jungherr, ¡ ¡ Rodriguez ¡ Bohacek, ¡ Kapicka ¡ WP4 ¡ ¡ Beukers, ¡ Casari, ¡ ¡ De ¡Wive, ¡ Fasone, ¡ Kilpatrick, ¡ Levine, ¡ Marimon, ¡ Mavozzi, ¡ Mon= ¡ Brendon/ Corsez ¡ Hintermaier ¡ Por=er ¡ Ravn ¡ Teles ¡ Gambez/ Rodriguez ¡ Bohacek ¡ WP5 ¡ ¡ Marimon ¡ Brendon/ Corsez ¡ Hintermaier ¡ Por=er ¡ Ravn ¡ Teles ¡ Gambez/ Kirchner ¡ Bohacek ¡ WP6 ¡ ¡ Marimon ¡ Brendon/ Corsez ¡ Hintermaier ¡ Por.er ¡ Ravn ¡ Teles ¡ GambeF/ Rodriguez ¡ Bohacek ¡

Advisory ¡Commivee ¡Chair: ¡T. ¡Cooley ¡ ¡

The work

(to be delivered and milestoned) ¡

• ADEMU ¡webpage ¡for ¡coordina=on ¡and ¡dissemina=on ¡
• Conferences, ¡workshops ¡and ¡policy ¡panels ¡

¡ ¡(Take-­‑off: ¡Cambridge, ¡October ¡8-­‑9, ¡2015; ¡ ¡final: ¡The ¡State ¡of ¡the ¡Union, ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡Florence, ¡May ¡2018) ¡

• Working ¡Papers ¡and ¡Policy ¡Briefs ¡ ¡

¡(PhD ¡Thesis ¡and ¡published ¡papers ¡to ¡be) ¡

• New ¡indicators ¡(Public ¡Balance ¡Risks, ¡Macroeconomic ¡Imbalances) ¡
• New ¡tools, ¡so}ware ¡& ¡data ¡(calibra=on ¡and ¡experimental ¡work) ¡
• Reports ¡(“Risk ¡Assessment ¡Report ¡on ¡Public ¡Sector ¡Balance ¡Sheets,” ¡“Legal ¡

constraints ¡on ¡EMU ¡policies” ¡“The ¡State ¡of ¡the ¡Van ¡Rompuy ¡Roadmap ¡in ¡2018”) ¡

• ADEMU ¡Lectures ¡and ¡Courses ¡

¡

ADEMU ¡ 44 ¡

The success? ¡

• Genuine ¡contribu=ons ¡to ¡Economics ¡et ¡al. ¡SSH ¡
• Bever ¡understanding ¡of ¡the ¡euro ¡recession ¡and ¡of ¡the ¡

EU/EZ ¡framework ¡and ¡its ¡challenges ¡

• Possibly, ¡showing ¡how ¡the ¡ADEMU ¡issues ¡are ¡at ¡-­‑-­‑ ¡and ¡

expand ¡– ¡the ¡social ¡sciences ¡research ¡fron=er ¡ ¡

• Publica=ons ¡and ¡PhDs ¡
• Policy ¡and ¡ins=tu=onal ¡proposals ¡
• Dissemina=on ¡and ¡educa=on ¡
• Responsible ¡& ¡effec=ve ¡use ¡of ¡the ¡EU ¡taxpayers’ ¡€€€ ¡

ADEMU ¡ 45 ¡

The success? ¡

A ¡bever ¡understanding ¡of ¡what ¡Europe ¡needs…, ¡to ¡be ¡

¡ A ¡Dynamic ¡Economic ¡and ¡Monetary ¡Union ¡ ¡ ¡

Credible, ¡and ¡implementable, ¡ ¡ ¡ ¡policy ¡and ¡ins=tu=onal ¡proposals ¡to ¡be ¡ADEMU ¡ ¡ New ¡ideas ¡and ¡theories ¡for ¡21st ¡Century ¡Fiscal ¡Unions ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡and ¡Social ¡Sciences ¡Research ¡

Thanks! ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡