Capital and Liquidity Provision ULTIMATE USER OF CAPITAL - - PowerPoint PPT Presentation

¡Financial ¡System ¡Architecture ¡

Adap%ng ¡to ¡Systemic ¡Concerns ¡

Darrell ¡Duffie ¡ Stanford ¡University ¡

¡ Pacific ¡Ins<tute ¡for ¡the ¡Mathema<cal ¡Sciences, ¡Summer ¡School ¡ ¡Economics ¡and ¡Mathema<cs ¡of ¡Systemic ¡Risk ¡and ¡Financial ¡Networks ¡ Vancouver, ¡July, ¡2014 ¡

Capital ¡and ¡Liquidity ¡Provision ¡

ULTIMATE ¡USER ¡OF ¡CAPITAL ¡(ISSUER-­‑BORROWER) ¡ BANK ¡ INVESTMENT ¡COMPANIES ¡ ¡ (CLO-­‑SPV, ¡ETF, ¡Mutual ¡Fund, ¡Hedge ¡Fund, ¡REIT, ¡BDC, ¡PE, ¡VC) ¡

UI ¡ UI ¡ UI ¡ UI ¡ UI ¡ UI ¡

ULTIMATE ¡INVESTORS ¡

UI ¡

payment ¡ and ¡ seXlement ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ underwri<ng ¡ ¡ market ¡making ¡ ¡ hedging ¡ credit ¡provision ¡with ¡ maturity ¡transforma<on ¡ Volcker ¡boundary ¡of ¡ ¡U.S. ¡banking ¡system ¡

• ther ¡trading ¡

¡Policy ¡changes ¡affec<ng ¡market ¡structure ¡

• Bank ¡capital ¡and ¡liquidity ¡rules ¡(Basel, ¡stress ¡tests) ¡

¡

• Bank ¡ac<vity ¡limits ¡(Volcker) ¡

¡

• Deriva<ves ¡market ¡compe<<on ¡and ¡transparency ¡

¡

• Collateral, ¡central ¡clearing, ¡counterparty ¡limits ¡
• Monetary ¡policy ¡(ZLB, ¡LSAP, ¡RRP) ¡ ¡

¡

Frac<on ¡of ¡U.S. ¡Private ¡Credit ¡Provided ¡by ¡Banks ¡

0.0% ¡ 10.0% ¡ 20.0% ¡ 30.0% ¡ 40.0% ¡ 50.0% ¡ 60.0% ¡ 1952 ¡ 1955 ¡ 1958 ¡ 1961 ¡ 1964 ¡ 1967 ¡ 1970 ¡ 1973 ¡ 1976 ¡ 1979 ¡ 1982 ¡ 1985 ¡ 1988 ¡ 1991 ¡ 1994 ¡ 1997 ¡ 2000 ¡ 2003 ¡ 2006 ¡ 2009 ¡ 2012 ¡ Data ¡Source: ¡Federal ¡Reserve, ¡BIS, ¡adjusted ¡for ¡breakpoints ¡

¡ ¡

D1 ¡ D2 ¡ D3 ¡ asset ¡manager ¡

U5 ¡ U6 ¡ U3 ¡ U4 ¡ U2 ¡ U1 ¡

asset ¡manager ¡

U1 ¡ U3 ¡ U2 ¡ U5 ¡ U6 ¡ U4 ¡ U5 ¡ U3 ¡ U6 ¡ U2 ¡ U4 ¡ U1 ¡

E

D ¡

E ¡

OTC ¡(dealer ¡as ¡principal) ¡ ¡ direct ¡exchange ¡ agency ¡intermedia7on ¡

Secondary ¡Market ¡Architecture ¡

¡ ¡

D1 ¡ D2 ¡ D3 ¡

U5 ¡ U3 ¡ U4 ¡

asset ¡manager ¡

U1 ¡ U2 ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡OTC ¡mul7lateral ¡trading ¡facili7es ¡ ¡(swap ¡execu7on ¡facility, ¡bond ¡trading ¡pla>orm) ¡ ¡

¡Hybrid ¡OTC ¡Market ¡Approaches ¡

TF ¡ TF ¡ TF ¡

CCP ¡

A B C

100 90 80

A B C

CCP ¡

10 20 10

Central ¡Clearing ¡

A B C

100 90 80

A B C

100 100 10

CCP1 ¡ CCP2 ¡

90 80

CCP ¡Default ¡Management ¡Waterfall ¡

Failed ¡member ¡margin ¡and ¡ default ¡fund ¡contribu<on. ¡ Surviving ¡members ¡default ¡fund ¡ contribu<ons. ¡ More ¡CCP ¡capital. ¡ Replenishment ¡contribu<ons ¡ ¡ to ¡default ¡fund. ¡ Payment ¡to ¡ ¡ surviving ¡ members ¡to ¡ accept ¡failed ¡ swaps ¡ ¡ ¡ ¡ ¡CCP ¡capital. ¡

Selected ¡Sources ¡

• The ¡Clearing ¡House, ¡“Central ¡Counterpar<es: ¡Recommenda<ons ¡to ¡

Promote ¡Financial ¡Stability ¡and ¡Resilience,” ¡December ¡2012. ¡ ¡

• CDS ¡Default ¡Management ¡Working ¡Group, ¡ ¡“Principles ¡and ¡Best ¡Prac<ces ¡

for ¡Managing ¡a ¡Defaul<ng ¡Clearing ¡Member’s ¡Remaining ¡Porjolio ¡and ¡ Shorjall ¡in ¡Available ¡Funds,” ¡ ¡January, ¡2011. ¡ ¡

• CommiXee ¡on ¡Payment ¡and ¡SeXlement ¡Systems, ¡Board ¡of ¡the ¡

Interna<onal ¡Organiza<on ¡of ¡Securi<es ¡Commissions, ¡“Recovery ¡and ¡ Resolu<on ¡of ¡Financial ¡Market ¡Infrastructures,”Consulta<ve ¡Report, ¡July ¡

• 2012. ¡ ¡ ¡
• Duffie, ¡Darrell ¡and ¡David ¡A. ¡Skeel ¡(2012)

A ¡Dialogue ¡on ¡the ¡Costs ¡and ¡Benefits ¡of ¡Automa<c ¡Stays ¡for ¡Deriva<ves ¡ and ¡Repurchase ¡Agreements.” ¡ ¡

• EllioX, ¡David ¡“Central ¡Counterparty ¡Loss-­‑Alloca<on ¡Rules,” ¡Bank ¡of ¡

England, ¡Financial ¡Stability ¡Paper ¡Number ¡20, ¡April ¡2013. ¡ ¡

¡ ¡ ¡

Selected ¡Sources, ¡con<nued ¡

• “Applica<on ¡of ¡the ¡Key ¡AXributes ¡of ¡Effec<ve ¡Resolu<on ¡Regimes ¡to ¡Non-­‑

Bank ¡Financial ¡Ins<tu<ons,” ¡Consulta<ve ¡Document, ¡Financial ¡Stability ¡ Board, ¡August ¡2013. ¡ ¡ ¡

• CommiXee ¡on ¡Payment ¡and ¡SeXlement ¡Systems, ¡Board ¡of ¡the ¡

Interna<onal ¡Organiza<on ¡of ¡Securi<es ¡Commissions, ¡“Recovery ¡of ¡ Financial ¡Market ¡Infrastructures,” ¡Consulta<ve ¡Report, ¡August, ¡2013. ¡ ¡ ¡

• ISDA, ¡David ¡“CCP ¡Loss ¡Alloca<on ¡at ¡the ¡End ¡of ¡the ¡Waterfall,” ¡August, ¡
• 2013. ¡

¡ ¡

• Consulta<on ¡on ¡a ¡possible ¡recovery ¡and ¡resolu<on ¡framework ¡for ¡financial ¡

ins<tu<ons ¡other ¡than ¡banks, ¡EU ¡Consulta<on ¡Document, ¡October ¡2012. ¡ ¡ ¡

• DIRECTIVE ¡2014/59/EU ¡OF ¡THE ¡EUROPEAN ¡PARLIAMENT ¡AND ¡OF ¡THE ¡

COUNCIL ¡of ¡15 ¡May ¡2014, ¡establishing ¡a ¡framework ¡for ¡the ¡recovery ¡and ¡ resolu<on ¡of ¡credit ¡ins<tu<ons ¡and ¡investment ¡firms, ¡Official ¡Journal ¡of ¡ the ¡European ¡Union, ¡June ¡12, ¡2014. ¡

¡ ¡ ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡BUYER ¡ ¡ (Cash ¡investor ¡ ¡ ¡ ¡e.g. ¡MMF) ¡ TRI-­‑PARTY ¡ REPO ¡ FACILITY ¡ ¡ ¡ ¡SELLER ¡ ¡ ¡ ¡(Dealer) ¡

Cash ¡ ¡ ¡Securi7es ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Tri-­‑Party ¡Repo ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡

Cash ¡ ¡ ¡Securi7es ¡

Tri-­‑party ¡Repo ¡Clearing ¡ ¡

S2 ¡ S1 ¡ S3 ¡ B1 ¡ B2 ¡ B3 ¡

¡ ¡TPR ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡

agent ¡ ¡

¡ ¡ ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Confirm ¡ ¡ ¡ ¡Select ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Transfer ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Transfer ¡ ¡trade ¡ ¡ ¡ ¡ ¡collateral ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡cash ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡securi<es ¡ ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ SELLER ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡e.g. ¡ ¡

¡ ¡Tri-­‑party ¡repo ¡environment ¡ ¡Trade ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ BUYER ¡ ¡ ¡ ¡ ¡

¡ ¡Transfers ¡

Cash ¡Investor ¡Accounts ¡ ¡ ¡

Securi<es ¡ Cash ¡ Securi<es ¡ Cash ¡

Dealer ¡Accounts ¡ ¡ ¡

Tri-­‑party ¡environment ¡ ¡ ¡

A ¡systemic ¡flaw ¡ ¡ ¡

S2 ¡ S1 ¡ S3 ¡ B1 ¡ B2 ¡ B3 ¡ ¡ ¡big ¡complex ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡bank ¡ ¡ ¡TPR ¡

facility ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡

CPSS-­‑IOSCO ¡FMI ¡Principle ¡9 ¡

“An ¡FMI ¡should ¡conduct ¡its ¡money ¡se4lements ¡in ¡ central-­‑bank ¡money ¡where ¡prac<cal ¡and ¡available. ¡ ¡ If ¡central ¡bank ¡money ¡is ¡not ¡used, ¡an ¡FMI ¡should ¡ minimize ¡and ¡strictly ¡control ¡the ¡credit ¡and ¡liquidity ¡ risk ¡arising ¡from ¡the ¡use ¡of ¡commercial ¡bank ¡ money.” ¡ ¡ ¡ “One ¡way ¡an ¡FMI ¡could ¡minimize ¡these ¡risks ¡is ¡to ¡ ¡ limit ¡its ¡ac<vi<es ¡and ¡opera<ons ¡to ¡clearing ¡and ¡ seXlement ¡and ¡closely ¡related ¡processes.” ¡(CHIPS) ¡ ¡

$0 $20 $40 $60 $80 $100 $120 $140 $160 $180 $200 $0 $20 $40 $60 $80 $100 $120 $140 $160 $180 $200 7/17/08 7/31/08 8/14/08 8/28/08 9/11/08 9/25/08 Billions Billions Lehman Bankruptcy US Treasuries and Strips Source: Copeland, Martin, Walker (2011) FRBNY Agency Debentures Agency MBS Non Fed-Eligible Cash Other Fed-Eligible

Lehman’s ¡tri-­‑party ¡repo ¡book ¡

0 ¡ 200 ¡ 400 ¡ 600 ¡ 800 ¡ 1,000 ¡ 1,200 ¡ 1,400 ¡ 10/28 ¡ 10/21 ¡ 10/14 ¡ 10/7 ¡ 9/30 ¡ 9/23 ¡ 9/16 ¡ 9/9 ¡ 9/2 ¡ 8/26 ¡ 8/19 ¡ 8/12 ¡ 8/5 ¡ 7/29 ¡ 7/22 ¡ 7/15 ¡ 7/8 ¡

$ ¡billions ¡ Source: ¡Duffie ¡(2012) ¡

Ins<tu<onal ¡investment ¡in ¡prime ¡money ¡market ¡mutual ¡funds ¡ ¡ ¡

September ¡2008 ¡Run ¡on ¡Money ¡Market ¡Funds ¡

HEDGE ¡ FUND ¡A ¡ HEDGE ¡ FUND ¡B ¡ DEALER ¡BANK ¡ (PRIME ¡BROKER) ¡ CASH ¡ ¡ AND ¡ SECURITIES ¡ ¡ ¡ ¡ ¡INVESTOR ¡ CASH ¡ SECURITIES ¡

Prime-­‑Brokerage ¡

Morgan ¡Stanley ¡collateral ¡received ¡that ¡can ¡be ¡pledged ¡ ($ ¡billions) ¡

Nov 05 798 877 Aug 08 Nov 08 294 283 Mar 09 953 May 08 Nov 07 948 Nov 06 942 Data ¡Source: ¡ ¡Singh ¡(2009)

Morgan ¡Stanley’s ¡Liquidity ¡Loss ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Sept. ¡12-­‑22, ¡2008 ¡

$176.8 ¡ billion ¡ $91.5 ¡ billion ¡

$85.3 ¡ billion ¡

Prime ¡brokerage ¡liquidity ¡loss ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Ÿ Ÿ New ¡York ¡$44.8 ¡billion ¡ Ÿ Ÿ ¡London ¡$17.6 ¡billion ¡ ¡ ¡

Conduit ¡finance ¡roll ¡off ¡($8.8 ¡billion) ¡ Other ¡($3.4 ¡billion) Repo ¡haircut ¡widening ¡($4.0 ¡billion) Debt ¡maturing/buyback ¡($5.4 ¡billion) Deriva7ves ¡collateral ¡loss ¡($7.3 ¡billion) ¡

Duffie ¡(2011) ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Data ¡source: ¡Morgan ¡Stanley-­‑FRBNY ¡FCIC ¡disclosure ¡

¡ ¡ ¡ Prime ¡ Broker ¡ $56.4b ¡

HEDGE ¡ FUND ¡ ¡ PRIME ¡BROKER ¡ ONE ¡ ASSETS ¡ ¡INVESTOR ¡

CASH ¡ SECURITIES ¡

Mul<ple ¡prime ¡brokers ¡

PRIME ¡BROKER ¡ TWO ¡ ASSETS ¡ ¡INVESTOR ¡

CASH ¡ SECURITIES ¡

HEDGE ¡ FUND ¡ ¡ DEALER ¡BANK ¡ (PRIME ¡BROKER) ¡ Cash ¡and ¡ Securi7es ¡

¡ ¡ ¡ ¡Prime-­‑Brokerage ¡Custodian ¡

Who ¡handles ¡the ¡bonds? ¡

0 ¡ 500 ¡ 1000 ¡ 1500 ¡ 2000 ¡ 2500 ¡ 3000 ¡ 3500 ¡ 4000 ¡ 2001 ¡ 2002 ¡ 2003 ¡ 2004 ¡ 2005 ¡ 2006 ¡ 2007 ¡ 2008 ¡ 2009 ¡ 2010 ¡ 2011 ¡ 2012 ¡ 2013 ¡ Bond ¡Fund+ETF ¡ Dealer ¡Bonds ¡Financed ¡ Data ¡sources. ¡ICI: ¡AUM, ¡bond ¡mutual ¡funds ¡+ ¡ETFs. ¡FRBNY: ¡primary ¡dealer ¡daily ¡ financing ¡(securi<es ¡out) ¡of ¡UST ¡+ ¡agencies ¡+ ¡MBS ¡+ ¡corporate ¡bonds ¡(first ¡quarter). ¡ ¡ Assets ¡(billion ¡USD) ¡

How ¡are ¡REIT ¡assets ¡growing? ¡

0 ¡ 50 ¡ 100 ¡ 150 ¡ 200 ¡ 250 ¡ 300 ¡ 350 ¡ 400 ¡ 2005 ¡ 2006 ¡ 2007 ¡ 2008 ¡ 2009 ¡ 2010 ¡ 2011 ¡ 2012 ¡ 2013 ¡ Agency ¡assets ¡ Repo ¡liabili<es ¡ Amount ¡(billion ¡USD) ¡ Data ¡source: ¡Flow ¡of ¡Funds ¡L127 ¡

Dealers ¡and ¡Hedge ¡Funds ¡

¡$-­‑ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡$50.00 ¡ ¡ ¡$100.00 ¡ ¡ ¡$150.00 ¡ ¡ ¡$200.00 ¡ ¡ ¡$250.00 ¡ ¡ ¡$300.00 ¡ ¡ ¡$350.00 ¡ ¡ Fixed ¡Income ¡Hedge ¡Fund ¡AUM ¡ Dealer ¡Corp ¡Bond ¡Inventory ¡ Data ¡sources. ¡Dealer ¡inventories: ¡FRBNY ¡(March). ¡Fixed ¡income ¡hedge ¡funds ¡AUM ¡(Barclay) ¡ ¡ Asset ¡level ¡(billions) ¡

Average ¡daily ¡bond ¡market ¡turnover ¡

0 ¡ 0.001 ¡ 0.002 ¡ 0.003 ¡ 0.004 ¡ 0.005 ¡ 0.006 ¡ 0.007 ¡ 0.008 ¡ 2002 ¡ 2003 ¡ 2004 ¡ 2005 ¡ 2006 ¡ 2007 ¡ 2008 ¡ 2009 ¡ 2010 ¡ 2011 ¡ 2012 ¡ 2013 ¡ Municipal ¡bonds ¡ Corporate ¡bonds ¡ Daily ¡volume/outstanding ¡(percent) ¡ ¡ Data ¡source: ¡SIFMA ¡

¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡Average ¡Daily ¡Trading ¡Volume ¡($ ¡billions) ¡ 0 ¡ 10 ¡ 20 ¡ 30 ¡ 40 ¡ 50 ¡ 60 ¡ 70 ¡ 80 ¡ 90 ¡ US10YR ¡ MBS ¡ CORP ¡ Data ¡Source: ¡Campbell, ¡Li, ¡Im ¡(2014) ¡ ¡

BrokerTec: ¡US10YR. ¡TRACE: ¡MBS ¡30yr ¡FNMA ¡TBA ¡3%, ¡3.5%, ¡4%. ¡CORP ¡100 ¡most ¡traded ¡IG. ¡ ¡

Trading ¡volume ¡

UST10yr: ¡Volume ¡and ¡Vola<lity ¡

0 ¡ 2 ¡ 4 ¡ 6 ¡ 8 ¡ 10 ¡ 12 ¡ 14 ¡ 16 ¡ 5/16/11 ¡ 7/16/11 ¡ 9/16/11 ¡ 11/16/11 ¡ 1/16/12 ¡ 3/16/12 ¡ 5/16/12 ¡ 7/16/12 ¡ 9/16/12 ¡ 11/16/12 ¡ 1/16/13 ¡ 3/16/13 ¡ 5/16/13 ¡ 7/16/13 ¡ 9/16/13 ¡ 11/16/13 ¡ 10YR-­‑VIX ¡ VOLUME/4 ¡ Data ¡sources: ¡CME: ¡UST10yr-­‑VIX. ¡ ¡BrokerTec: ¡UST10yr ¡daily ¡volume ¡($ ¡billions). ¡ ¡ ¡

Daily ¡Average ¡Volume: ¡Interest ¡Rate ¡Deriva<ves ¡ ¡

0 ¡ 200 ¡ 400 ¡ 600 ¡ 800 ¡ 1000 ¡ 1200 ¡ 1400 ¡ 1600 ¡ 1995 ¡ 1998 ¡ 2001 ¡ 2004 ¡ 2007 ¡ 2010 ¡ 2013 ¡ US-­‑OTC ¡ US-­‑EXCH ¡ UK-­‑OTC ¡ Daily ¡average ¡volume ¡( ¡$ ¡billions) ¡ Data ¡sources. ¡BIS: ¡OTC ¡Triennial ¡(April), ¡ ¡U.S. ¡exchanges ¡Table ¡23A ¡(March). ¡

Amount ¡x ¡of ¡safer ¡asset ¡ Amount ¡y ¡of ¡riskier ¡asset ¡

Risk-­‑weighted ¡assets ¡are ¡limited ¡by ¡ ¡ available ¡capital ¡c. ¡ ¡

Amount ¡of ¡safe ¡assets ¡ Amount ¡of ¡risky ¡assets ¡ The ¡leverage ¡rule ¡could ¡be ¡distor<onary, ¡by ¡ penalizing ¡safe ¡assets ¡rela<ve ¡to ¡risky ¡assets. ¡